期限利差后期走势展望
通胀预期的宏观背景主要是经济增长。在经济新常态下，去产能、去杠杆是长期趋势，整个经济体投资增速都面临下降压力，潜在经济增长率将是逐步下移的过程。截至2015年8月，PPI连续42个月负增长，且同比跌幅仍在扩大。工业品价格领域的深度通缩，显示宏观经济的结构性问题较为严重。在改革催生新的增长点并引爆经济总需求、实体经济尤其是制造业实质性去产能完成之前，工业品价格将持续承压。全球范围内的经济新常态，叠加美元升值周期，引发了大宗商品的长周期超级熊市，其对于经济的生产成本同样构成下拉作用。今年二季度以来，猪肉、蔬菜等食品领域价格相继出现大幅上涨，与宏观经济总需求低迷相背离。但观察历史上食品价格波动规律，发现食品价格波动周期更为本质性的决定因素仍是经济总需求。在经济趋弱的情况下，食品价格很难形成长期趋势性上涨周期，而只能是行业内部供需调整引发的季节性涨跌。在此背景下，通胀预期将持续处于低位。
实际上，自2013年以来我国的通胀预期即进入趋势性回落后的低位整理平台，此后通胀历史波动率稳定在0.4%附近（见图5），由此决定的10年期与1年期国债的期限利差波动中枢应在50～70bp。截至9月末，实际期限利差在110bp附近，高于合理波动中枢约50bp。因此，从中长期趋势来看，期限利差水平仍具有一定下降空间，只是在幅度上远不如7月份高达100bp的降幅，也正因此，单纯做空期限利差的安全边际在变差。
短期来看，市场流动性冲击依然具有较大不确定性。随着打新基金规模的收缩、银行理财规模的激增，此前股市牛熊转换引发的短期流动性因素对期限利差的冲击基本消退。但是2015年以来基础货币余额增速从此前的10%以上持续下行到3%附近，降准释放的长期资金主要为对冲补缴准备金、外汇流出等常规资金的消耗，货币政策操作上长期资金供给不足，导致市场对长期资金预期不稳，进而使长期利率下行困难。而短期美联储加息预期强烈，热钱风险偏好逆转，从我国流出的概率较大。7月份以来央行外汇储备下降规模较大，仅8月单月即净流出接近1000亿美元，9月份继续流出约500亿美元。尽管央行在公开市场进行了部分对冲，货币市场流动性仍存在边际上小幅收紧压力，近期交易所、银行间回购利率缓慢上行已有体现，但在央行合理调控下，短期利率大幅上行的概率不大。虽然近期证监会宣布IPO重启，即新一轮的股票打新机会来临，打新基金可能卷土重来，但是考虑新的规则规定根据中签规模缴款，避免了天量资金的事前冻结，而且现在股票市场的火热程度远低于二季度，打新基金的规模以及打新期间资金面的扰动程度都将大大降低。
因此，在长期利率居高难下、短期利率大幅上行概率不大的情况下，期限利差将小幅收窄，但幅度可能不足20bp。
短期的期限利差在80～110bp区间波动的概率较大，与当前水平相当，很难快速回到今年5月打新基金扰动之前的偏低水平，因此短期内期限利差缺乏较为明显的投资机会。
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