刘原 东北证券
2016年债券市场主要驱动因素分析
（一）宏观经济面：增长中枢下移，复苏周期长支撑债市
当前，中国经济总体处于“L”型底部，面临的主要问题有以下方面：（1）产能过剩问题没有彻底解决，而资本外流风险相对增加；（2）房地产泡沫未完全消除，地产基建投资仍处于下滑通道；（3）企业主营业务利润率在下降；（4）银行不良贷款有所增加，长期放贷意愿减弱。这几个因素决定了2016年宏观经济会依然处于结构调整阶段，增长中枢会缓慢下移，这将进一步带动利率中枢下移，对债市利好。
此外，全球大宗商品价格下跌，食品上行阻力较大，加之房地产持续低迷，CPI增速缺乏动能，经济通胀压力偏低，为未来货币宽松政策的出台提供了基础。宽松政策将带动利率下行，使得债券收益率下行，长期来看有利于债市走牛。
（二）货币资金面：流动性相对宽松，货币与财政政策“双管齐下”
最近一段时间，世界主要经济体陆续采取宽松举措。从美国非农数据来看，2015年下半年以来其表现较为强劲，市场预测美联储加息临近。我国央行如果再次降准，将主要是应对美联储加息引起的外汇占款波动，但具体的降准幅度要视美联储加息幅度而定。过度降准可能会使人民币大幅贬值，引发大规模的资本外流，对于国内资本市场是很大的冲击。目前存款准备金率仍处于历史高位，提供了降准的基础，央行有进一步操作的空间。而降息的主要目的还是在于解决企业融资成本高的问题，促使经济结构加快转型。央行调控利率并不是希望其一味下行，而是希望其能达到一种平衡状态，构建合理的利率走廊，因此货币政策需松紧适度。固定资产投资尤其是房地产投资增速下滑，便于未来市场利率中枢下移，反映在长端债券收益率上，即其还有一定下行空间。
从银行信贷数据反映出的实际情况来看，笔者认为货币政策应适度宽松一些。10月M2保持高速增长，达到了13.5%，但市场信贷额却不足5000亿元。此外，国家财政政策的发力需要货币宽松的配合。虽然财政政策可以定向调控，但是财政支出受到财政收入的制约，不可能在短时期内出现巨幅扩容。地方政府债置换及专项金融债成为财政政策货币化的新增模式。10月财政支出增速回升，第四批金融专项债稳步推进，地方债置换额度进一步追加。如果中央财政加大杠杆力度，突破目前财政赤字水平，则需要更加宽松的货币政策配合来保证市场流动性充裕。
央行三季度货币政策报告表示将继续实施稳健的货币政策，并保持连续性和稳定性，适时预调微调流动性松紧度。央行将综合运用MLF、PSL等多种货币工具合理调节银行体系流动性，同时防止结构调整过程中市场总需求的惯性下滑，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。国家要把货币政策调控与深化改革紧密结合起来，提高金融体系运行效率和服务实体经济的能力。2016年，央行货币政策将兼顾稳增长和适度杠杆。
美联储加息、人民币贬值预期等因素，使得债市收益率下行受到一定的干扰。未来一段时间，新增外汇占款可能持续为负，人民币汇率仍有较大贬值风险，可能会对市场流动性产生一定负面影响。整体来看，经济增长仍将保持低位徘徊，7天回购利率有望回落到2%以下，货币市场利率的下行将带动债券收益率下行，有利于债市牛市延续。
（三）银行等机构交易行为：高收益资产稀缺，债市交易活跃
作为债券市场的核心投资者，商业银行的交易行为在很大程度上影响着债市流动性。2015年6月24日，国务院常务会议通过《商业银行法修正案（草案）》，删除存贷比不超过75%的规定，从此存贷比从法定监督指标转变为流动监测指标。商业银行存贷比要求的变更提升了银行的放贷额度，理论上会对债券市场形成资金分流压力。但实际上，由于实体企业经营利润下降，银行放贷意愿并不是很强。2015年股市操作风险较高，社会资金对于中低风险的银行理财产品投资需求增加，促成了银行投资结构向理财产品倾斜。而地方债被纳入抵押品范围，流动性增强，银行持有债券的成本下降，理财资金投资配置债券更加活跃。新增理财产品主要投资信用债，利率债一般作为底仓配置。2015年高评级信用债收益率的大幅下行就体现了银行理财放量配置债券的拉动效用。
预计2016年股市将维持震荡，房地产等长周期行业复苏缓慢，投资风险较高，加之银行同业去杠杆在推进中，非标投资各方面被限制，因此银行在债券板块的配置比重将加大。一般来说，年初债券供给较少，而银行、保险等金融机构大多在年初进行债券品种组合搭配，需求较旺，债市收益率会出现下行行情。若央行再出台进一步的降息政策，债券作为较低风险的投资品种，配置需求会更大。
2015年6月央行发布《关于私募投资基金进入银行间债券市场有关事项的通知》，表示私募可以直接进入银行间债市进行交易。此外，11月人民币加入了SDR，中国债券市场的高收益率会吸引国外投资者入市交易。债券市场交易限制的放开及人民币国际化会增进债市交易活跃度。虽然套息利差会有压缩，但是在缺乏高收益资产的资本市场中，债券配置需求的带动能力很强，有利于债市牛市延续。
（四）股市驱动能量不足，IPO收益缩水，股债“跷跷板效应”弱化
出于资产配置需求注入股市的交易资金，是难以带动股指持续冲高的。着眼未来，虽然利率市场化有助于降低企业融资成本，使企业盈利能力得以转好，但在最近的一两年时间，传统行业产能过剩问题会持续影响中下游经济，总体融资需求短时间内难以全面打开。低利率环境下的经济复苏需要较长的过渡周期，缺乏基本面支撑的股市难以出现反转行情。
2015年7月股市大幅跳水后，证监会采取一系列措施清查场外配资，依法处理金融业违规操作事件。A股指数阶段性缩水，直至11月初证监会宣布重启IPO，在几日内由券商板块拉动上扬。重启IPO意味着股市杠杆资金已基本清理干净，在一定程度上反映2015年股市流出资金在资金面上对债市走牛形成了支撑。在新的IPO政策下，打新中签率下降，打新收益率随之下降。
事实上，股债两市资金面上的此消彼涨、股债“跷跷板效应”的关系并非必然。例如在货币市场资金流动性良好的情况下，伴随股指从5月的4100点一路上行到6月的5100点，中债总净价指数也上涨了25BP左右，呈现出“股债双牛”的格局。而且经过7月“股灾”，大部分机构投资者对于股市风险的认知度明显提升，风险偏好也出现了分化。股指大幅上涨需要更强推动力，短期走高行情不会对债市造成趋势性影响，债市存量资金流出有限。
（五）利率市场化对债市影响不大
最近几年，利率市场化的步伐一直在加快。伴随央行10月23日“双降”，利率市场化名义上告一段落。未来回购招标利率有望成为货币市场基准利率定价基准。但短期来看，存贷款基准利率在一段时期内仍是重要参考。存款上限的放开及存款竞争会导致存款利率的上升，提高银行特别是中小银行的负债成本，从而促使银行配置收益率较高的资产，进而可能对债券产生挤出效应，使得债市利率中枢上行。2016年债市仍将处于流动性宽松的大环境下，利率市场化短期内不会给银行成本端施加严重的竞争性上浮影响，所以挤出效应不强，对债市没有明显利空。
从更长周期来看，市场利率化有利于我国建立更加规范的金融市场体制。韩国在施行利率市场化之后，采用多种手段重组金融机构，着力处理不良贷款，建立存款保险制度，在宽松环境下抑制住了通货膨胀，使其国内债牛行情得以延续。
（六）债券供求对债市影响略不利
从历年债券供给量来看，一般一年中，12月、1月、2月债券供给量最小，5到9月供给量最大，10月以后供给量又开始减少。债券供给虽然具有周期性，但具体的供给情况也要结合宏观经济环境进行分析。
2016年债券供给仍会维持季度性周期。上半年银行、保险等机构配置需求较大，利率债及城投债供给压力较小。下半年市场不确定性因素较多，企业债发行规模若继续保持高位，可能会对利率品种供给造成一定的冲击，收益率阶段性调整出现的概率较大。
（七）驱动因素分析总结：利多因素多于利空
综合来看，影响2016年债市的利多因素多于利空因素。基本面对债市仍有利，流动性、资金利率中枢以及对货币宽松政策的预期仍是债市走势的主要驱动因素。
预计2016年上半年债市收益率有下行空间，但下半年不确定性比较大；不同期限不同品种收益率结构性分化，整体呈震荡状态，结构性机会较多，但要控制阶段性资金净值波动和信用债的信用风险。
