流动性对期限利差的短期冲击
虽然从中长期来看，通胀预期对期限利差波动中枢的影响较为显著，但是短期来看，实际期限利差有可能大幅偏离理论波动中枢。如图5所示，在2013年下半年至2014年上半年、2015年5—7月两个时间段，期限利差偏离波动中枢100bp左右。对于短期期限利差大幅偏离波动中枢的部分，需要寻找短期冲击因素来描述，而最主要的短期冲击因素即为流动性。
（一）2013年下半年至2014年上半年：钱荒的威力
自2011年开始，宏观经济深层次的调整带动商业银行及整个金融体系资产负债表同步调整。金融机构与实体部门的杠杆率同步攀升，且期限错配严重，导致其对流动性风险的承受能力较为脆弱。2013年6月，旺盛的融资需求叠加流动性急剧收紧引发了“钱荒”。金融机构大量抛售债券去杠杆，尤其是抛售长债以降低期限错配，带动债券收益率曲线的调整。
自2016年6月开始，资金利率飙升，1年期国债收益率跟随资金利率飙升至与10年期国债收益率基本持平的水平。但随着机构陷入恐慌性去杠杆，期限利差持续走扩，至2014年初已回升至150bp的高位。
2014年二季度后，央行货币政策宽松倾向明显，市场预期转向，10年期国债收益率下行，带动期限利差回归合理水平。至此，“钱荒”对于期限利差的冲击完全消失。
（二）2015年5—7月：打新基金的扰动
由于央行货币政策持续宽松，资金利率被显著拉低，7天回购利率等在进入2015年4月后即降到2%附近的低位，对于拉开期限利差有重要影响。但实际上，在5—7月期限利差剧烈变化期间，资金面并没有明显波动，宏观层面影响流动性的最大因子是打新基金等流动性资金的运作。
截至2014年末，打新基金总规模约3000亿元，至2015年5月末已接近2万亿元。由于打新基金等流动资金规模过大，短期债券资产利率被拉到极低的位置，交易所1年期国开债收益率甚至降为负值。但是长期债券缺乏做多动力，估值窄幅震荡，期限利差走阔。从5月初开始，期限利差从50bp快速上升至6月中上旬的200bp，达到历史最高点。
随后，股票市场剧烈去杠杆引发股价大跌，市场风险偏好下降后对债券资产尤其是对长期债券的投资需求增加。其次打新基金退热，对短期流动性管理需求消失，1年期国债收益率快速回升70～80bp。期限利差自历史高点快速大幅收窄至7月中旬的100bp，并稳定在这一水平，反映出打新基金等流动资金对期限利差的冲击基本结束（见图7）。
图7 打新基金对期限利差的冲击过程（单位：%）
数据来源：Wind资讯
（编辑注：蓝色图例改为“1年期国债收益率（左轴）”，红色图例改为“10年期国债收益率（左轴）”）
