利率市场化对债券市场的影响
从韩国和中国台湾地区的经验来看，上世纪80年代末到90年代初，正是这些国家和地区金融自由化改革时期，宏观经济所处的阶段和所面临的问题与中国大陆地区当前情形非常类似。例如人均GDP均在8000美元左右，投资率、储蓄率均见顶回落，经济结构面临转型，以政府为主导的金融体系效率较低等。因此，这些国家和地区可以作为比较对象，以预期中国大陆地区金融改革的前景。
韩国在上世纪50年代开始实行政府主导型的金融体制。在工业化初期，政府为满足国家整体经济发展战略，对金融机构的信贷采取直接控制。政府将金融资源向大企业倾斜，并通过低汇率、低利率、税收优惠等形式鼓励大企业进行扩张。从1973年到1991年间，政府的优惠贷款占国内信贷比例超过40%。这种政府主导、管制金融、财阀举债实现多元化扩张的“韩国模式”创造了韩国经济几十年快速发展的奇迹，但这也造成了韩国企业与银行整体的“预算软约束陷阱”:集团内部交叉持股，企业过度投资，银行过度贷款，金融风险逐渐积聚。管制金融体制的弊端逐渐显现:金融资源的配置效率低下，普遍的道德风险导致企业的资产负债率高企，银行机构积累了大量的呆账坏账。
自上世纪80年代起，韩国逐渐放弃政府主导型的管理体制，实施金融自由化改革。韩国的利率市场化改革经历了从放开到管制、从管制到重新放开的阶段。1991-1997年，是从管制到重新放开的第二阶段。这一时期，韩国的改革背景与中国现阶段的情况十分类似。韩国第二阶段的利率市场化计划分为四步:第一步，从1991年11月23日起，放开银行和非银行金融机构绝大多数短期贷款利率，放开3年以上期限的存款利率；第二步，从1993年11月1日起，放开除政府贷款和韩国银行再贴现贷款以外的所有贷款利率，放开2年及以上期限的存款利率；第三步，从1994年12月起，放开1年期以上存款利率，从1995年7月起放开除活期存款以外的所有存款利率；第四步，从1997年起，逐步放开活期存款利率，完全实现利率市场化。
利率市场化导致存款从银行机构向非银行机构流动，银行活期存款占存款总额的比重从1992年底的21%不断下降，到1997年底利率市场化结束时占比降至14%。存款流失加大了银行的经营压力，提升了银行的风险偏好。高风险资产在银行资产中的占比提升，如银行住房贷款占贷款总额的比重一直上升到1994年12%的高点。
自贷款利率基本放开到存款利率放开的1994-1996年期间，债券市场利率走势与基本面的相关性下降，而与银行存贷款增速差的相关性增强。1994-1995年初，贷款增速快速上升并超过存款增速，债券利率上行约3.5个百分点。1995年初-1996年，贷款增速下降并低于存款增速，债券利率下行且低于1994年上涨前的水平。
从更长的周期来看，韩国在1997年亚洲金融危机之后，在IMF的督促下进行了全方位的改革。采取多种手段重组金融机构，加速不良贷款的处理，建立存款保险制度，打破预算软约束。韩国的经济改革使得韩国经济在保持平稳增长的前提下有效地抑制了通货膨胀，债券市场开启了一个长期的牛市。
中国台湾地区在上世纪80年代以前实行严格金融管制，金融市场几乎完全由公营机构垄断。当局利用直接的金融管制，将有限的金融资源投入到重点产业，推动出口，带动整个经济发展。这种体制在台湾经济起飞阶段发挥了重要的作用。1980年前后，台湾岛内外的经济形势发生了巨大变化，经济面临转型。原有的金融管制体系的弊端逐渐显现:金融体系效率低下，金融资源错配，金融中介渠道不畅，地下金融活动猖獗。为适应经济发展的需要，台湾地区开始推进金融自由化改革。
台湾利率市场化改革从1975年开始进行，其中关键的两个时间点分别是1987年与1989年。1987年，货币当局将贷款利率幅度扩大至4%、中长期贷款幅度扩大至4.25%；1989年7月，彻底废除利率上下限规定。利率市场化也导致了银行存款的流失以及风险偏好的提升。台湾地区银行活期储蓄存款占比从1986年的30%快速下降到1990年的15%的低位后企稳，而台湾地区存款货币机构的不动产投资则从1987年开始大幅上升。
在这期间，台湾地区同样出现了贷款增速快速上升并暂时超过存款增速的现象，债券利率同样是在贷款增速超过存款增速时开始上行。1990年，贷款增速与存款增速趋同。同时，由于台湾地区经济面临较大的下行压力，货币当局开始实行宽松的货币政策，下调存款准备金率，债券利率开始下行。随着市场改革的有序推进，台湾同样在经济增长的同时有效控制了通货膨胀，债券市场开启了长达二十几年的牛市。
