债市投资第一季度策略：货币政策稳中偏紧（5）

主持人:请问各位专家对今年债券市场的走势是如何判断的?投资机会有哪些(包括投资品种、期限等)?对于不同类型投资机构而言，应采取怎样的投资策略?

屈庆:关于债市，我们相对偏悲观。我们纠结于2014年一季度利率是否可以马上看到拐点。对此我比较谨慎。一是银行的配置需求一年弱于一年。二是一季度有一些不确定性因素，比如QE不断退出导致资金波动；现在经济状况还相对平稳，央行维持相对偏紧状态，整个回购率下不了太多。从供需角度来说，一季度国债相对供给不太多，而金融债有很多，2014年还有很多企业要融资，存在供给压力。

二季度是一个比较好的配置时点。在整个利率冲击以后，利率逐渐进入高位会有一些配置的价值。从基本面的角度来说，下半年经济、通胀都将比上半年弱一点，央行调控压力、紧缩力度可能在下半年也会稍微放缓，我觉得可能二、三季度是个拐点。目前短期内还应偏防御地去追短。短端不是特别差，3年以下的金融债包括一些国债的收益都还相对可观。

对于收益率曲线的判断依据两个因素最合理。一是回购率，它决定了10年期国债的底部在哪里；二是银行在贷款、债券和非标之间的选择，决定了10年期国债的上限。比如很多银行不做债券，去买了非标。如果非标这一块不压死的话，基本上非标利率越上，国债利率也会越上。当然这个判断还是偏保守，如果2014年大多数银行在追逐存款，那实际上底部有可能会提高。因此要谨慎使用历史经验去判断顶点在哪里。顶点一定是出现在宏观数据出拐点的时候，就是经济开始下行、通胀开始回落的时候。这些因素会引发货币政策的拐点，进而引发债市的拐点。

我们不要把这个拐点看得那么急促，可能更多的拐点是要在这个顶部徘徊很久，这时不一定要提前建仓。对于银行，这几年的直观感觉是年初的利率水平是相对比较低的。因此，从长周期来说，我觉得二季度以后配置反而会好一点。建议还是看基本面，什么时候基本面出现了拐点，也许会看到利率债春天的到来。在这之前我更认为债市要偏紧些，包括现在主流收益曲线比较平，短端并不是那么亏。

唐凌云:引用近期英国《金融时报》有篇文章的观点，大意是说2014年是希望和机会之年。那么希望怎样才能变成现实?机会怎么才能被抓住?

对投资的判断要建立在对市场趋势和收益数据的把握之上。估值当然需要参考，但是现在估值受短期因素的扰动太大，所以要辩证看待。

投资上要警惕外部流动性错配的风险加剧。有人说现在利率比较高，是不是要配置一些比较长期的产品?从微观来说这样做有一定的合理性，特别是目前国债收益率曲线开始出现陡峭化趋势。但是理性的投资管理人还应考虑到不加剧流动性矛盾，考虑到变现能力的增强，考虑到投资组合的对冲，时刻把安全带扎紧。

整体上看，一季度货币政策的小幅度放松有利于市场流动性稳定和债券利率小幅走低。但下降幅度要取决于货币政策松紧的安排。从品种上看，对于短期品种和高等级品种，配置型投资人有一些提前建仓的机会。不过博取价差和波段收益的投资人，要对市场信号有很好的判断能力，同时也要防范追涨风险。我感觉在利率比较高的大趋势下，还会有一些阶段性的震荡和反复。

王超群:总体来看，自2002年以来，中债综合净价指数一直保持着“两年跌，一年涨”的周期性特点。最近一次下跌是从2012年5月底开始的，至今已持续了一年半，从这个周期来看，下跌已经过了大半。

预计利率产品收益率将会高位震荡。在利率市场化推进的过程中，商业银行资金成本逐渐提高，为维持原有的利差空间，低收益资产规模逐渐被高收益资产所挤占，这使得一方面商业银行缩小对国债等利率债券的投资，2013年以来全国性商业银行和城市商业银行对利率产品增持11.61万亿元，占其债券资产增持比重的78%，而该比重在2012年和2011年分别为84%和88%，可见商业银行对利率债券的偏好逐渐下降；另一方面商业银行在其利润空间不断被压缩的情况下，其对债券投资的期望回报率有所抬升，而作为债券市场投资主体，商业银行拥有债券市场的绝对定价权，这必然造成债券市场利率中枢的整体抬升。因此利率产品将在一定时间内稳定于高位水平。但是预计不会再有大幅度的上行，在经济面较为稳定的情况下，利率产品大幅度的上行主要取决于市场流动性，个人对2014年的市场流动性没有那么悲观，2013年以来货币政策调控重点之一是调结构、控风险，如果该目标可以通过其他方式实现，如规范同业、非标资产等，那么货币政策从总量上将会中性偏谨慎，但预计2013年年中的情况不会再现。在利率产品高位震荡的情况下，配置型机构可适当介入。

就信用产品而言，虽然目前信托、私募产品等可能出现违约，但预计公募发行的信用债真正违约的风险仍然离我们较远，主要原因在于目前信用债的多头监管格局。但利率水平的高企会带来部分低信用级别企业融资成本接近或者高于其资本回报率，体现为公司财务报表的恶化，相应地，评级公司可能降低信用评级，2013年有135家发行人出现了评级下调或者评级展望为负面的情况，同比增长207%，部分债券面临信用溢价风险，此外低信用级别信用债收益率曲线仍可能继续上行。这是2014年信用债券最大的风险。