债市投资第一季度策略：货币政策稳中偏紧（3）

主持人:根据国内外形势，并结合前一阶段的情况，诸位认为今年央行将实施哪些货币政策?对货币政策工具将如何选择和使用?

王毅:对于货币政策，我有这样几点看法:

第一，稳健的货币政策不会动摇，在稳健的取向下将是稳中偏紧。

第二，数量调控仍将带来总量过大的问题。从负债方看，2013年M2增速目标是13%，全年实际为13.6%。从资产方看，预计2014年GDP约为64万亿元，按目前每年新增贷款占GDP约18%的占比估算，2014年新增表内贷款将超过10万亿元。因此，数量调控不能再持续这个趋势，不然量还是太大。

第三，结构上有必要进行调整，要出一些配套政策。比如，调整已经不再适用的质押融资政策，推出支持小微企业贷款的政策等。

第四，调控应该坚持市场化方向，坚持数量调控和价格调控相结合。若2014年经济运行平稳，市场化调控会推进得快一些，如进一步深化利率市场化改革、适当扩大汇率的浮动区间、推行人民币走出去和资本项下开放等。

唐凌云:目前我国财政宽松政策还比较有限，一方面减税实质性进展不多，地方政府通过卖地获得的可支配收入不像以前那么宽松；另一方面由于多年累积的公共投入滞后，财政方面刺激经济增长主要靠公共事业、保障房建设和教育等方面的投入也是渐进的见效过程。在这样的背景下，央行的政策导向包括一系列货币政策工具的运用更加值得关注。国务院已经明确赋予人民银行牵头一行三会的金融监管协调职责，再一次强调了央行身为宏观调控部门的地位。

央行货币政策的关键点除了央行在公告中提到的基调外，可能还有两层含义:一是稳增长，二是防范系统性金融风险。稳增长也是紧平衡之下的稳增长，包括紧盯控制M2的预期目标任务等。

预计我国金融市场完全重演2013年6月的钱荒窘境可能性不太会很大。2014年将会看到央行更多灵活性的、方向明确的、主动性的政策安排。如果经济出现不太乐观的情况，释放一些准备金的可能性也是有的。市场对央行公开市场正逆回购的量普遍关注，我觉得更重要的是公开市场操作的方向，这实际上是在给市场一个信号。

央行使用的货币政策工具已经陆续披露，包括常设借贷便利(SLF)、正回购、逆回购等，未来还应包括把大额可转让定期存单(CD)的发行从同业拓展到非金融同业和个人等。基于QE退出、资本流动困扰、外储、为实现货币政策目标控制货币投放源头等多方面缘由，预计2014年央行大面积广泛性地向市场提供流动性的概率不大。

屈庆:在货币政策方面，目前央行偏紧，我认为未来也没有空间放松。一是世界主要经济体未来可能处于货币政策逐渐退出宽松的过程，如果人民币汇率还想维稳，在利率方面只能跟进美国利率上升，因为在资本市场没有新兴力量。二是央行偏紧，国内经济没有掉到大家承受不了的程度，当然这也归功于国内利率传导体系不是那么敏感。央行偏紧，债市回购利率高，使得大量的社会融资，包括贷款、非标等产品的利率反而更加稳定，整个货币利率传导的滞后性给了央行更多的调控空间。

当然由于2014年外汇占款可能下降，公开市场也没有那么多到期量，在客观上需要央行投放流动性，而且M2还是要保持一定的增长。如果M2要维持在13%左右，那么公开市场会投放流动性，或者央行大概将降低1%-2%准备金率。

关于债券市场化，我们需要关注的是中枢水平在哪里。因为中枢水平决定了金融市场产品的定价核心。

谢亚轩:我想谈一谈对2013流动性环境和央行货币政策的反思。2013下半年特别是9月以后，外汇占款如我们之前的判断一样出现了显著回升，甚至一个月达到4000亿人民币的水平，按照过去的经验，在此情形下银行间市场的流动性应该很宽松，但实际上出现了完全不同的结果，究竟哪一点不一样?

我认为至少在货币政策上有一点不同的。我非常同意刚刚唐总的观点，央行货币政策传统的三个目标是:保增长、调结构、控通胀，但是我注意到央行在《2012年第四季度中国货币政策执行报告》中，第一次列出了“防风险”这一目标。

因此我判断是不是在2013年6月之前央行态度转为强硬，“防风险”目标的重要性不断上升。这可能与新一届政府对于经济风险的认识有密切的关系。我研读了中央财经领导小组办公室主任刘鹤的著作《两次全球大危机的比较研究》，其中一个基本结论是，两次危机之前的一个核心的问题就是货币和金融环境过于宽松，忽视了防范系统性风险。

再者，央行一直在强调宏观审慎管理，这也是我们需要再进一步思考的。从“防风险”的目标出发，一个很直观简单的结论是，如果2014年控风险的目标没有达到，或者没有阶段性地完成，那么央行很难放松货币政策。

同时，显然非标资产的扩张应该是2013年中国金融市场上很重要的现象和问题。表面上看，这是影子银行或者同业的问题，但是我认为，金融毕竟是一个中介机构，所能发挥的作用有限，真正对资金的需求还是来自地方融资平台和房地产企业，要想真正控制住对资金的需求及影子银行的膨胀，除了需要加强对影子银行的监管，强调一种宏观审慎之外，是不是应该从根本上解决房产企业和地方融资平台债务的扩张问题。虽然中央经济工作会议首次把防控地方债风险列为六项重要任务之一，但是能不能切实落到实处是关键。