债市投资第一季度策略：货币政策稳中偏紧

货币政策稳中偏紧  流动性风险值得关注

——债券市场投资策略研判2014年第一季

特邀专家:

人民银行调查统计司副司长  王毅

工商银行金融市场部副总经理  唐凌云

招商证券研究发展中心宏观经济、固定收益组研究主管 谢亚轩               

申银万国证券研究所债券研究部总监  屈庆

中央国债登记结算公司信息部估值组副组长 王超群

主持人:中央国债登记结算公司《债券》杂志执行主编  景乃格

主持人:2013年世界经济走势整体趋缓，市场预计2014年和2015年会有缓步的回升。同时，美国也将逐步退出量化宽松政策。在此背景下，各位专家认为全球经济的发展趋势将是怎样的?对中国将会带来哪些有利影响，存在哪些不利因素?

王毅:整体来看，2014年全球经济形势不错，有两个数据方面的表现支撑。一是全球制造业PMI指数。除了澳大利亚和法国，G20主要国家的PMI指数都在50%以上。二是全球贸易数据。据IMF预测，2013年全球贸易增长2.9%，预计2014年要好于2013年。所以，无论是生产还是贸易情况，对全球经济复苏都是支撑的。

从三大发达经济体来看，首先，美国经济形势不错。虽然当前美国经济增速有点下滑，但物价增速在减缓，11月为1.2%，低于去年同期的1.8%和2013年前10个月的1.5%；失业率不高，仅7%，有机构预测2014年将降至7%以下；消费者信心指数2013年均值在70%以上，下半年有4个月超过80%；制造业PMI57%，是2011年5月以来的次高值。

其次，欧洲经济已有明显改善。虽然欧元区整体经济仍为负增长，私人投资和消费比较低迷，但政府消费在回升，PMI指数和消费者信心指数都有所改善。PMI连续6个月在50%的荣枯线以上，消费者信心指数达到2011年8月以来的最高值。

最后，日本极有可能实现安倍提出的“经济增长和物价都恢复到2%”的目标。2013年，日本经济增长达到1.5%，物价同比增长1.5%，预计宽松政策将持续到2015年。但2014年开征的消费税，可能会对日本经济造成一定打击，不过这个影响应该只是短期的。因此日本央行预测，2015年底之前基本能实现经济增长和物价增长2%的目标。

对中国的影响，我觉得应关注四个方面:

第一是全球经济在波动中趋向改善，有利于我国出口复苏。

第二要关注我国比较优势变化和产能结构调整带来的影响。过去五六年，在调整产业结构、压缩产能的过程中，我国要素成本涨得太快，导致劳动密集型产品的比较优势迅速丧失，很多产业已转移到东南亚。从数据上来看，我国对三大传统贸易伙伴(即美国、欧元区、日本)的出口市场份额都在下降。

第三要关注美国QE退出对我国的影响。首先，全球大宗商品价格上升的压力会减弱，这有利于我国出口；其次，人民币升值的压力会减弱；第三，资本流入的压力会减弱；第四，有利于我国海外资产的保值增值。另外，QE退出还有一些不确定的影响，需密切关注:一是对国内货币市场利率产生向上还是向下的压力，现在主流看法是向上，是否确实如此仍需观察；二是对股市和房地产市场有没有影响；三是对国际资本流动的影响，由于预期新兴市场经济国家会出现资本外流，那么它们的出口和投资就会发生变化，从而将间接影响我国经济。

第四要关注中国的资本流动。2013年，我国外汇储备增长5097亿美元左右，创历年之最，而2012年仅增长1304亿美元。与2012年相比，无论是资本项下还是经常项下，资本流动都变化不大，2013年的外汇储备多增很可能来源于大量资金在中国市场上吃利差和汇差，需要密切关注。

唐凌云:从世界三大经济体来看，整体情况不错。

美国经济确实在向好，2013年12月财政盈余532亿美元，创近八九年以来的当月新高；标普500指数全年上涨25%，在全球主要股市中增长最快。市场对于2014年QE是逐步退出还是彻底退出存在一定的分歧，影响QE退出步骤和节奏的主要因素是就业情况，要看美国就业是一直像现在这样缓慢变好还是会出现反复。

之前受欧债危机影响非常深重的欧洲国家，都已经出现根本性改观。欧央行行长德拉吉也一再强调维持欧元利率不做调整，继续执行宽松的货币政策。

日本方面，安倍自上台后实施了一系列刺激经济政策，客观来说确实比较受其国民欢迎，而且一改日本经济多年的死气沉沉。

值得关注的是，全球金融市场的结构性错配在加剧，似乎错配严重过度了，此前无论是金融体系内部还是外部，好像并不是很关注资产负债总量、期限、结构错配的风险边际在哪里，这蕴含系统性风险隐患。目前外围很多国家和地区基础利率比零利率仅高一点，因此人民币汇率存在稳步升值的空间。

屈庆:对于我国债券市场来说，首先，QE3退出的影响更重要的体现为资金流动的变化，需关注两类资金:一是短期资金，由于中美利差，实际上流入中国的短期资金非常多，但这并不表明短期资金流到了债券市场，因为央行会对冲外汇占款。二是长期资金，因为人民币升值所以愿意留在中国，但自2005年到现在的升值阶段中，资产端(股票、房地产等)收益其实越来越低，人民币不太可能像过去几年那么快升值，长期资金应该有流出的动力。

其次，还要关注中国对高利率的承受能力和流动性问题。市场普遍认为，美国经济比较弱，不会容忍高利率，也就是说QE退出一定是缓慢的。当美国利率回升时，中国的承受能力有多强?过去几年，尤其是2013以来，中美国债收益率曲线长端利差大概是150—200BP。当美国国债收益率达到3.5%时，不会对美国产生较大影响，但中国国债收益率将达到5%，可能就承受不了，很多新兴市场资金都会撤出，加上美元的升值空间，可能对中国长期的影响会更大。

最后，长远来看，汇率非常关键。如果未来人民币汇率不能维持强势，由于汇率对于利率的影响比较大，那么对中国流动性的压力会更大一点。

谢亚轩:我补充两点。第一，我最关注的2014全球宏观经济热点也是QE退出带来的影响，建议对此要辩证看待，既要看到其不利影响，也要看到有利的方面。过去两年，特别是2013年，市场对QE的退出预期很强，应该说它的负面影响已经显现，但是实际我国全年外汇占款增量较高。2013年应该是未来两年QE大规模退出的预演和缩影，会有资金阶段性地流出，但是整体而言其正面影响也会起作用。

第二，用残差法测算热钱的误差应该会比较大。一方面残差法可能会遗漏我国外汇储备自身收益带来的增值，还会遗漏汇率之间的计价不同。如果欧元走强的话，我国以美元计价的外汇储备可能会增加得多一点。关键是我国外汇储备的存量规模越来越大，收益和汇率波动带来的影响也越来越大。另一方面，市场研究者观察到，2013年9月以来，央行的外汇资产和金融机构的外汇占款之间的差异比过去要大，其中原因值得深思。2013年整个和外汇有关的数据波动大，且背后不可知因素增多。

王超群:对于外汇储备增长中扣除外贸顺差、FDI净流入以外的巨大差额，这些资金的流入目的之一很有可能是来追逐利差。这几年我国的国债收益率一直比美国等国家高，同时人民币每年还有一定的升值。这几年境外机构进入银行间债券市场的数量快速增长，我国债券市场对外资机构开放程度正在迅速提高。基于债券投资目的进入我国的资金，在未来可能将成为影响我国外储增长和债券市场走势的一个重要因素。