债市系列报告二：利率水平与债市重定位（5）

四、债券市场总体判断

存款利率放开后，央行能够直接影响的利率就是银行间利率水平，银行间质押回购利率或银行间拆借利率或许成为利率体系的锚。央行逆回购利率或稳定在3.9%-4.1%，具有重要参考意义。

一年期国债收益率理论上与一年期存款利率大致相当，结合考虑多家银行2年期以上定期存款利率，估算1年期存款利率放开后利率水平在4%左右。由于互联网金融的冲击，负债端资金来源稳定性受到前所未有的挑战，活期储蓄部分成本抬升更加明显。从期限利差角度和从商业银行资产配置的角度，估算10年期国债收益率中枢水平大概在4.6%-4.8%，波动范围±0.3%。未来一段时期，在银行、互联网金融企业没有形成相对稳定竞争格局之前，风险溢价较高，利率攀升幅度会很大，待竞争格局形成，负债端不确定性有所消除，市场整体利率水平在大幅提升之后将一定幅度回落，但还会明显高于之前。

存款利率放开后，不同信用等级商业银行信用风险溢价会明显，小银行存款利率高，但信用风险相对较高。存款保险制度的推出，将加速银行业优胜劣汰，

利率市场化发挥资源配置决定性作用依赖于其他配套改革措施。在国企改革、地方政府过度投资不计成本举债、房地产行业畸形发展等问题没有通过制度改革解决之前，利率市场化对资源配置的作用有限，银行等金融机构为保证收益，减少债券市场标准化产品投资，转而将信贷和大量资金投入到城投平台和房地产标的信托计划等领域，反而恶化企业融资环境。目前，相关的改革措施正在积极推进，将有利于利率市场化发挥资源配置作用。

在以上问题得以解决后，在产业投资收益普遍不高，贷款利率和信用债上升空间应该不大，但不同行业贷款利率的风险溢价区别将更加明显，淘汰落后产能和低盈利能力企业，优质企业则可以以相对更低的成本进行融资。金融机构在负债端成本抬升的情况下，压缩金融机构存贷利差，使金融机构利润率降低，从而改善金融资本挤压产业资本的现状。

另外，资本账户放开，人民币国际化进程会推动债券市场向纵深发展，丰富债券市场投资主体，增加债券需求尤其是主权债的需求，压低利率尤其是国债等无风险利率，降低整个社会的融资成本。但央行也要关注相应的资本跨境流动风险，维持金融系统稳定。

作者介绍

刘丹，债券分析师，北京大学中国经济研究中心经济学博士后，大连理工大学管理科学与工程博士。2011年6月加入中国银河证券研究部至今，从事债券市场深度专题研究、信用债研究、利率互换等衍生品定价与交易策略研究工作。

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