债市系列报告二：利率水平与债市重定位（2）

一、汇率、利率市场化与经济结构转型关联研究主要结论

系列报告一主要阐述了利率市场化改革，债券市场发展的外部环境，即汇改和经济结构转型背景及与汇率、利率、经济结构相互之间关联关系。主要结论是：

1、汇改和利率市场化是实现产业结构转型的必要前提。要素价格的管制尤其是汇率、利率的管制是导致国际收支不平衡，中国持续通货膨胀，国企产能过剩、经济结构中投资、消费结构失衡，房地产泡沫和产业结构失衡的原因之一。那么通过要素价格改革，尤其是汇率、利率市场化改革，发挥其对资源配置的基础性作用，可以一定程度上调整结构失衡，增进市场效率。通过浮动汇率，促进国际收支再平衡。通过利率市场化，增加居民存款收入，减少企业、居民之间财富的不合理分配，促进投资、消费结构再平衡，同时淘汰落后产能，另外会打破房地产泡沫赖以生存的低利率高通胀的外部环境，抑制房地产产业过度发展，促进产业结构的调整。当然有些问题不是单纯的汇率、利率市场化改革所能解决的，还要配以其他改革措施。

2、汇率的长期扭曲，造成了国际收支状况失衡的同时，推高了国内的通胀，推高了名义利率水平。在汇率与利率市场化方面，浮动汇率制国家汇率的变化大都符合利率平价机制。如果人民币汇率和利率市场化相互脱节，任何一方的定价机制扭曲都将损害对方的效率。

3、货币供给长期趋紧。央行需通过公开市场操作平复阶段性国际资本流动冲击，保持银行间利率相对稳定。汇率主要受三个方面影响：国际收支情况，境内外利差导致国际资本流动，离岸和在岸人民币市场的资本流动，这三方面导致外汇占款变动，从而影响货币供给，影响利率水平。随着中国制造业发展成熟，尤其是劳动密集型产业在中国的成熟和劳动力成本上升，使部分产业从中国迁移到其他低成本国家。产业的转移使FDI减少，同时中国对外投资增加，贸易顺差减少，外汇占款趋势性减少。在外汇占款趋势性减少的大环境下，货币供给长期趋紧，难现过去十年的货币供给宽松，因此也难现超低利率水平。外部经济、货币环境的不确定性及套利、套汇交易加剧外汇市场波动，会导致银行间市场流动性冲击。如果资本账户放开，汇率加大弹性后，国际热钱的冲击还是要谨慎对待。央行需通过公开市场操作平复流动性冲击，保持银行间利率相对稳定。