债市系列报告二：利率水平与债市重定位（4）

三、存款利率市场化债市寻找新均衡

中国的利率市场化一直在有序推进，目前，债券和金融产品的利率多年前就已经放开，贷款利率基本上也已经完全放开，只剩存款利率还没有完全放开。那么利率市场化后，尤其是存款利率放开后，市场利率如何定价，利率水平大概是多少？

之前的部分提到了通胀和热钱，也提到央行货币政策。这些因素都影响债券市场整体利率水平。利率市场化，尤其是存款利率市场化后，对整个利率体系的利率中枢水平会有抬升。

利率体现货币的时间价值，不同期限利率关系通过收益率曲线（期限结构）体现，相关的理论包括预期理论，流动性偏好理论等，因此市场化以后，利率定价按从短期、到长期的顺序进行梳理，且假设收益率曲线为正常的向上倾斜的曲线。

（一）银行间质押回购利率或银行间拆借利率或许成为利率体系的锚

银行间市场同业拆借和质押回购利率体现银行间短期融资成本，是市场化程度很高的部分，体现货币的短期供求关系。央行的回购利率对其有重要的引导作用。存款利率放开后，央行能

够直接影响的利率就是银行间利率水平，银行间质押回购利率或银行间拆借利率或许成为利率体系的锚。

利率市场化由市场供需双方决定利率水平，2013年6月以来，资金面的紧张已经第一时间体现在短期利率水平上，利率中枢已经大幅抬升，FR007在2013年7月-11月月平均加权利率4.18%，2012年以来均值为3.76%。存款利率放开对于银行间市场回购、拆借利率影响应该不大。央行的货币政策调控同时也会由量转价。央行将更多的通过回购利率水平对市场进行引导。目前央行7天逆回购利率在3.9%-4.1%之间，具有重要参考意义。

由于债券市场结构，银行占绝对主导地位，因此银行间市场流动性受商业银行影响最大。银行根据自身资产负债的管理，对流动性的判断有一定前瞻性，这种前瞻性一定程度能够体现在理财产品利率上。与银行间质押回购利率相似，理财产品利率体现的也是商业银行短期融资成本，都属于银行流动性管理工具，二者之间的存在一定的定价关系。理财产品利率期限根据银行资金管理需求更能精准定位，期限相对更长，由银行定价，银行可以根据自身流动性预期提前锁定一段时间融资成本，因此利率相对更稳定，银行间质押回购利率一般由于期限更短，流动性相对较强，市场形成价格，波动性更大，但会低于稍长期限的理财产品利率。银行间质押回购FR001相对于一周理财产品利率、FR007相对于一个月理财产品利率均具有相对稳定的关系，且理财产品利率具有一定的领先性。理财产品3M的收益率从2012年以来全市场均值为4.6%。 

（二）1年期国债收益率

国债收益率作为无风险利率，受银行间资金和经济基本面的影响。1年期国债收益率变化与银行间资金情况和CPI指数密切相关。FR007和CPI波动可以解释80%的1年期国债收益率变化。

国债收益率和定期存款利率的关系：国债的利率一般作为债券市场的无风险收益率，其他品种的定价是在无风险收益率基础上加上风险溢价。从资产配置的角度来讲，风险收益匹配，存款和国债作为低风险资产应该同处于收益率的最下端。对于储户来讲，理想的状态是，国债作为投资品种，可以作为定期储蓄存款的替代品，由于国债的信用级别更高，因此国债收益应略低于同期限定期存款利率。如果定期存款利率低于同期限国债收益率，则储户会把钱用来购买国债，因此国债和同期限的定期存款利率水平应该大致相当。由于存款来源是居民和企业，国债投资者主要是银行等机构投资者，同时存款利率被管制而国债市场化水平比较高，因此从历史表现上看，两者经常会出现比较大的利差，但两者的关系大致如此。2012年以来一年期国债收益率均值为2.95%与一年期存款利率3%大致相当。

（三）存款利率定价估算

存款利率和国债收益率有如上的关系，但因为国债收益率随CPI、银行间资金面影响等波动太频繁，另外，最近国债收益率的变动体现了一部分存款利率变动的预期，有可能出现超调，我们还需从其他角度对存款利率定价水平进行估算，综合进行考虑。

存款利率定价下限：存款利率和贷款利率一直以来由央行制定，而不是由市场供需决定。中国长期的通货膨胀导致实际存款利率多年维持在负利率，要素价格的扭曲，使得储户的利息收入变相补贴给借贷者。利率市场化意味着这种要素价格由市场供需决定，不再被强制扭曲。资金是升息资产，真实存款利率应该为正，因此存款利率首先的定价参照基准就是CPI，在CPI基础上的一部分溢价，才是真实的利息收入。目前中国的CPI水平在3%附近，因此，存款利率有大量上调空间。

存款利率定价上限：那么下一个问题，就是如果存款利率放开，存款利率是多少？理财产品利率一定程度上体现了市场化存款利率水平。但又不是真正的银行可接受的存款利率水平。目前因为存款利率比较低，因此即使理财产品利率较高，但银行的融资成本总体仍然会摊薄，且理财产品以中短期产品居多，6个月以下产品占九成，3个月以下的占主导,波动较明显。如果存款利率一旦放开，银行可接受的存款利率水平会小于理财产品利率。存款和理财产品的差异性使得二者存在一定的利差。理财产品3M的收益率从2012年以来全市场均值为4.6%，或成为存款利率调整的上限。

虽然存款利率还没有放开，因为揽储压力较大，2013年9月多家银行上调2年期以上存款利率。而且存款利率上浮一般具有不可逆性。人民币整存整取单笔金额8万(含)以上，2年及3年期、5年期定存利率上浮10%后，分别为4.125%、4.675%和5.225%，利率放开后，2年期存款利率为避免存款搬家不会做大幅上调，有可能小幅微调。通过定存利率计算远期利率，2年及以后远期利率均在5%以上，大大超出1年期定存利率，因此1年期定存利率有大幅的抬升空间，但也会受制于2年期及以上定存利率水平，因此会接近4.13%。

综合考虑，预计当前的货币环境下，一年期存款利率水平大概在4%左右，与央行7天逆回购3.9%-4.1%水平也相匹配，与目前1年期国债收益率4%-4.1%也大致相当，或体现了目前的国债收益率水平已充分反映了存款利率放开的预期。

存款利率放开后，不同信用等级商业银行信用风险溢价会明显，小银行存款利率高，但信用风险相对较高，国有商业银行其信用风险较低，因此，存款利率也最低。存款保险制度的建立，加加速银行业优胜劣汰。

（四）10年期国债利率水平估算

从期限利差角度，1年期国债收益率与10年期国债收益率期限利差2012年以来大概65bp，（期限利差体现经济预期，2012年至今，GDP增速降到8%以下，CPI在2%-3%左右波动，未来一段时间宏观环境与此阶段接近，通胀会维持在3%左右，GDP保持7%-8%的增速，因此选取此段时间样本进行估计）。10年期国债2012年以来波动标准差约为0.3%，那么存款利率放开后，10年期国债收益率中枢水平约为4.6-4.7%，随季节波动±0.3%。

从银行资产配置的角度，存款利率作为银行融资成本价格，是整个利率体系的重要参照利率。利率市场化，存款利率放开，存款利率的提升空间，直接决定了整个债券市场利率抬升空间。

一直以来银行之所以配置国债，是因为活期存款利率压低了资金成本，银行的活期利率和一年期定存利率的加权水平体现银行负债端的资金成本价格，按活期0.38%，一年定期3.2%计算，银行揽储的成本大概在1.8%。使得配置国债仍然有利可图，且银行可以通过期限错配，投资长期国债，加大获利空间。如果存款利率上行，则国债收益率必然上行。就前面我们的判断，如果存款利率上升到4%，且假设银行活期存款和定期存款所占比重不变，商业银行总体的揽储成本大概在2.2%，较之前成本上升40bp，则国债收益率也会水涨船高，利率中枢也会大幅抬升，10年期国债过去10年的利率中枢水平大致在3.6%水平，那么等幅抬升后的利率中枢水平为4.0%左右。

银行理财等表外融资方式实质上提升了活期存款的成本，显然以上方法低估了银行综合成本的抬升。而且目前银行的活期存款除了被大量的理财产品、券商回购等业务冲击外，遭遇互联网金融更大的冲击。在2013年6月份，“余额宝”的推出以来，互联网金融便以势不可挡的态势迅猛扩张。截止9月底，余额宝的规模已经超过500亿，这意味着，6月13日上线的余额宝以平均每天近5亿元的增速在扩大，而用户数更是早在6月底达到了250万。由于互联网金融的冲击，负债端资金来源稳定性受到前所未有的挑战，活期储蓄部分成本抬升更加明显。11月，有媒体从民生银行和民生加银基金方面获得证实，民生银行目前正携手民生加银、汇添富两家基金公司，将依托民生银行平台推出一款新型电子银行卡，届时可将活期储蓄与货币收益挂钩，预计年化收益在5%左右。“民生银行的此次出击无疑是应对互联网金融的冲击，打响存款“保卫战”的一记重拳。”

此外，加上货币政策偏紧格局不变，银行经常需要高息揽储应对关键节点的资金紧张，同时提高备付率，资金的机会成本提高，因此对于配置资产的收益要求也上升。因此国债收益率

较之前的估算仍需要更进一步的抬升以弥补负债端的不稳定性。因此，需要对10年期国债收益率中枢水平重新计算，在4%基础上考虑活期存款成本抬升，负债端的不确定性导致的风险溢价。

正常的情况是，银行负债端成本上升，银行压缩收益利差，盈利空间变小。在成本收益利差达不到预期要求时，银行在资产配置上更倾向于调整资产结构，少配国债产品。但其他低风险高收益的产品存在，银行通过金融创新规避监管，以维持原有收益利差。

综合考虑以上因素，通过设定活期存款成本不同抬升幅度，成本收益利差不变的情况下，估算10年期国债收益率，如表2所示（理财部分在表外，已经充分体现市场化价格，对银行资产配置等已经产生影响，因此，估算时只考虑银行表内活期存款成本变化部分。）。目前商业银行“日日盈”产品，每日计息，相当于活期存款，利率2%，因此可以参考作为活期存款利率。如果活期存款综合成本抬升到2%，10年期国债收益率水平约为4.8%，这种假设比较贴合实际。

未来一段时期，在银行、互联网金融企业没有形成相对稳定竞争格局之前，风险溢价较高，利率攀升幅度会很大，待竞争格局形成，负债端不确定性有所消除，但活期储蓄部分成本抬升是确定的，利率水平在大幅提升之后将一定幅度回落，但还会明显高于之前。各月由于银行间流动性等短期因素，收益率会在中枢水平上下波动。综合判断，10年期国债收益率中枢水平大约在4.6%-4.8%之间，波动范围±0.3%。

这里从逻辑上梳理各利率之间的关系，并通过定位存款利率对国债收益率做简单估算。关于银行的配置行为和国债收益率的估算推荐参考申万的专题报告“国债收益率的天与地——从银行资产负债表探讨国债定位及银行配债行为”，通过商业银行负债端来源，分类估算综合成本以估算资产端配置债券收益率水平。

（五）贷款利率、信用债收益率偏高

贷款利率的决定由企业和银行等金融机构供需关系决定。信用债的发行审核比较严格，要求公司相对比较优质，另外购买成本低，一般会低于贷款利率水平（贷款利率需要加上商业银行信贷调查等人力成本溢价）。企业贷款或举债融资的决策取决于预期收益率和资金成本的关系。如果正常的按照借贷市场供需，在产业投资收益普遍不高，贷款利率和信用债上升空间应该不大，但不同行业贷款利率的风险溢价区别将更加明显，淘汰落后产能和低盈利能力企业，优质企业则可以以更低的成本进行融资。金融机构在负债端成本抬升的情况下，压缩金融机构存贷利差，使金融机构利润率降低，改善金融资本挤压产业资本的现状。

但是，因为有政府隐性担保的城投债和以房地产行业投资为标的的高收益产品，激励商业银行和其他金融机构普遍追逐此类高收益产品，抬升了整个市场的利率水平，使得产业层面融资环境进一步恶化。与CPI持续居高相反，对于生产型企业，目前工业品出厂价格指数PPI在-2%左右，贷款利率却在上升，三季度金融机构贷款加权平均利率约为7%，则真实贷款利率达到9%。很多行业利润率普遍下降的情况下，整体贷款利率偏高，很多企业放弃融资计划，信用债收益率也在大幅上升，很多企业停止发债。

这样的结果应该不是利率市场化的初衷。在此背景下，债券市场在贷款利率市场化，市场利率整体抬升幅度过大的情况下，对资源配置调整也是失效的。

政策上出台很多规范银行资金投向的政策措施，包括对理财产品、非标产品的规范和限制，对城投平台发债的限制等，但银行和金融机构总是会通过创新业务来规避监管，治标不治本，归根到底还是要依赖更深层次的改革，才能保障利率市场化实现其资源配置的重要性作用。