债券市场交易日显清淡 交易机会尚需等待

渤海银行 蔡年华

目前债券市场交易日显清淡，一级市场利率在大规模供给推动下节节攀升，交易盘试探性介入也屡屡受挫。最近在国债和政策债收益率创出历史新高后，市场做多的呼应又一次响起。仔细想来，在通胀与经济增长双轮驱动的行情下，债券利率筑顶尚未完成，交易机会尚需等待。

8月以来，新债密集供给一直被认为是压在债市头顶的一座大山，但更理性的理解应该是需求与供给的增加幅度不相匹配，也就是配置资金出现需求明显放缓的趋势，主要原因有三个方面：一是，一般年初是配置资金主要的投资节点，在增量资金未有明显改善情况下，三、四季度配置步伐进入正常放缓期；二是6月“钱荒”后，银行等主要配置机构主动提高了备付金规模，降低了债券等非现金资产比例；三是利率市场化的背景下，配置资金对收益率的要求提高，非标资产的快速发展对债券需求形成一定的挤出效应。

相比配置资金的需求弱化，交易资金在利率出现新的高位时往往会出现做多的热情，但是收益率并未向交易资金所期待的方向发展，每每令尝试做多的资金套牢，伤害市场人气。

站在目前的利率水平上，回顾历史以预测未来似能窥见端倪。从2002年开始至今，债券利率共出现三次顶部，分别是2004年4月至12月、2007年6月至2008年8月以及2010年10月至2011年9月，10年国债对应的利率区间分别为4.76-5.35%、4.1-4.61%和3.83-4.13%。上述三个时期，利率高位与CPI的持续走高紧密相关，同时前两个区间还伴随经济快速增长和货币政策的趋紧。第三阶段虽然CPI已突破4%，但经济下行，这一阶段利率的高位明显低于前两个区间。以上可简单认为，在通胀与经济增长双轮驱动的行情下，通胀影响趋势，经济增长决定利率顶部位置。

回到目前的债券市场，前期市场关注的资金面和供需结构并非决定收益率筑顶的关键因素。因此，在判断交易拐点时必须重新对通胀与经济增长的走势进行判断。

我们认为，CPI在9月份超预期突破3%以后，受季节性因素以及基数效应的影响，四季度CPI继续走高已无悬念，阶段高位有可能突破3.5%。明年春节提前，因此CPI在2014年2月份之前难见下行走势。经济增长方面，虽然企业库存数据、发电量等先行指标显示经济复苏的动力不足，且有回落的风险。同时人民币持续升值以及美国经济复苏弱于预期对出口的影响已经显现。但是，在判断经济走势对债市的影响时，需要区分两个概念，即实际增长水平与潜在增长水平，存量增长与增量增长。前者因潜在增长已下行，因此实际增长需与其比较才能反映真实的经济状况，从这个角度看，当前形势较为乐观。后者虽然存量增长面临库存及产能过剩影响，但从9月以来的数据看，去库存在持续进行中，存量生产动能在增加。增量方面，自贸区改革、互联网技术、行政审批权下放等改革措施不断给经济释放新的活力。因此，四季度受基数影响，经济数据虽可能下行，但复苏向好的趋势不会改变。

基于以上判断，在通货膨胀上行和经济增长稳定的双重组合下，债市高位筑顶的过程尚未完成，虽然短期的经济数据波动或资金面的变化会再次出现利率下修，但此时介入难免出现6月底以来一样的情况。因此，交易资金尚需等待交易机会，真正的行情恐怕要到明年2月份后。