可转债暴跌剑悬上市公司 回售危机破解迫在眉睫（3）

　　回售条款“退步”的玄机

　　既然抬高股价或者向下修正转股价都不那么容易行得通,在市场糟糕的情况下,上市公司股价击穿回售触发价似乎是“一步之遥”。于是,发行人只能在回售条款的设计上做文章,即使上述两个选项都“失效”,通过回售条款设置宽泛化、回售期的压缩等条款设置,让发行人即使面临现阶段的股价大幅下跌也可以“高枕无忧”。尤其是近期上市的大盘股可转债,甚至未设明确的回售条款。从投资者保护层面来看,回售条款的设定似乎正在“退步”,博弈游戏平衡点已经倾斜。

　　如前所述,2011年3月1日上市的中鼎转债或遭遇双良转债一样的困扰,很大程度是因为其回售期设置所致。该转债存续期间为2011年2月11日至2016年2月11日,根据其“在可转债存续期内,公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时”的回售条件,意味着其回售期亦等同于可转债存续期,若市场继续走低,其时刻面临击穿触发价的危险。

　　但是,若回售期设置不同,面临的境况截然相反。2010年10月上市的歌华转债转股价根据分红调整为14.99元/股,对应回售触发价为10.493元/股,自7月下跌以来,公司7月25日至9月8日已有超过30个交易日股价均低于上述触发价。但由于其回售条件为“在可转债最后两个计息年度,公司股票收盘价连续30 个交易日低于当期转股价格的70%”,即回售期需要到2015年,因此,表面上看似岌岌可危的回售压力其实并不存在,公司向下修正转股价亦缺乏动力。

　　根据可转债的设计原理,相对于赎回条款是有利于发行人的设计,可转债回售则是为投资者提供的一项安全性保障,即在正股价格下跌至远低于转股价时,持有人必定不会执行转换权利,由此收回可转换公司债券,起到降低投资风险吸引更多投资者的作用。因此,上述条件的设置越“周到”,越体现对投资者的保护意义。

　　在现有的18只可转债中,多以去年底及今年新上市的可转债为主,其中真正面临回售压力的多为“老债”或回售条款设置期限宽泛的转债。“像双良这样各类条款设置优良的标的已经没有了。”国金证券财富中心分析师高平指出,近期新发的可转债到回售期尚有距离,中行、工行等大公司可转债更是无明确回售期,这是因为前段时间债券市场火爆,话语权掌握在上市公司手中,因此会出现上市公司在条款设置上不利于投资者的情况,以减轻自身压力。

　　据记者初步划分,现有上市公司可转债的回售条款设计共分三大类。较优者以债券存续期或转股期为回售期,转股期一般从可转债发行结束之日满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日。如前述的中鼎股份即以存续期为回售期,而2007年上市的澄星转债、2008年上市的唐钢转债以及2010年上市的双良转债、燕京转债均以转股期为回售期。

　　第二类设计则稍次一层,以最后两个或一个计息年度为回售期。由于目前可转债多为去年四季度或今年上市,若回售期如上设置,则目前回售压力不大,包括前述歌华转债及今年新上市的川投、巨轮、深机、中海转债均为此例,这些可转债大多要到2014、2015年间才陆续进入回售期。此外,今年1月发行的海运转债以发行30个月后为回售期,与前述设置相类。

　　第三类则是基本无回售压力的大盘股,包括中行、工行和石化三家公司发行的转债,其规定只有在“本次发行所募集资金的使用与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化”的情况下允许回售,基本上相当于无回售条款。

　　招商证券分析师罗樱向记者表示,以往发行的民生转债以到期日前一年为回售期,对触发价也有设定,但现中行、工行发行时干脆取消回售设定,或与银监会相关要求有关。因其可转债发行主要为提高资本充足率,银监会对此要求严格,一旦回售,则将面临这一指标上的较大压力,或因此不设回售条款。而一旦有此类案例产生,后期发行的石化转债或许是“有样学样”。

　　这或将给未来可转债发行模式造成一定影响。对于融资能力强、现金流充裕的大盘股而言,其所具备的市场话语权亦让其在投资者保护条款的设置上十分宽泛,而以往发行的回售条款设置严格的公司面临的回售压力要大许多。基于此,有分析人士指出,因担忧回售压力,一些可转债回售条款设置在投资者保护方面正逐减“退步”。“这个市场被投资者宠坏了。”