可转债暴跌剑悬上市公司 回售危机破解迫在眉睫（2）

　　利益博弈的“平衡游戏”

　　作为一种兼具股票期权和债券性质的复合型金融衍生产品,可转债具有“双面性”。在公司股价低迷的时候,可转债起到了债券融资的作用,且其成本比普通债券低得多;当公司股价较高时,就相当于进行股权融资。显然,对于渴求资金的上市公司而言,可转债持有人实施转股是最优结果。

　　因此,当公司股价低迷触发回售条款时,利用游戏规则引导可转债持有人转股而非回售,成为上市公司的必然选择。

　　记者查阅附有回售条款的可转债募集说明书发现,其回售条款的股价设定条件非常相似,基本上是“股价连续30个交易日低于当期转股价格的70%”。从“连续性”的条件看,可转债触发回售的门槛较高,即只要连续30个交易日中有1个交易日股价超过转股价的70%,便无法触发回售条款。“从回售条件看,理论上,上市公司要避免回购债券存在较大的操作空间,即只要通过各种方式使公司股价抬升便可。”市场人士分析说,“不过,如果大盘持续低迷,靠资金或利好抬升股价的成本和效果无法估量,并不是上策。”

　　在以往案例中,确实存在资金护盘的迹象。例如,早在今年6月份,中鼎股份就曾连续13个交易日的收盘价低于12.63元/股(转股价的70%),但在危急时刻,6月24日、27日,公司股价连续2个交易日被强势拉升,股价被拉回回售触发价的上方,而这两天的成交量较23日均增长3倍以上,资金护盘意图明显。

　　另外,释放回购股份等利好亦是一种护盘选择。2008年11月5日,海马汽车股东大会通过了转股价下调至3.6元/股的议案。而就在11月4日,公司推出1亿元的回购股票计划,回购价上限与最新的转股价相同。在此利好助推之下,公司股价连续上扬,此后逐渐远离了回售“红线”。

　　然而,上述非常规手段易遭监管层关注,且效果未必如愿,而修正转股价条款才是具有普适性的“撒手锏”。简而言之,如果正股股价持续下跌,肯定会先触碰修正转股价的“红线”,若股价进一步持续下跌,才可能最终触发回售。而一旦触发回售,上市公司可通过向下修正转股价,增强可转债的“股性”,促使转债持有人在到期日前尽可能多地实现转股。双良转债在触发回售条件的同时,启动向下修正转股价的议程,便是典型的例证。

　　不过,如前所述,另几只可转债虽然也触及修正转股价条款,但公司并不为所动。“实际上,只要股价未触及回售条件,公司并无下调转股价的动力。”业内人士对记者表示,一旦转股价下调,转债持有人转股成功,会摊薄公司现有股东的每股收益,容易招致投资者的反对。因此,上市公司往往静观其变,等待股票市场转暖,正股股价可能重新回升至转股价之上。

　　尽管公司享有向下修正转股价的权利,但并非掌握完全的话语权。根据2006年5月证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》,可转债发行中对于转股价修正条款,由以前的董事会通过改成股东大会2/3通过。而且,如果公司大股东持有可转债则将回避表决,生杀大权落到了中小投资者手中。

　　在上一轮可转债回售危机时,便出现过修正转股价议案被股东大会否决的案例。2008年8月26日,唐钢转债向下修正转股价格被高票否决。其中一个最重要的原因是,包括唐钢集团在内的大部分投资者,因持有可转债而被迫回避表决。所幸,通过一些技术手段,最终仅12张唐钢转债选择回售,公司避免了“大出血”。

　　另一个被否案例紧随其后。2008年10月27日,澄星股份临时股东大会否决了修正转股价的议案。但其原因却是公司前三大股东联手投出反对票。事后公司解释称,此举是为维护中小投资者的利益,避免股价大幅下挫,且公司做好了接受回售的准备。资料显示,公司当时尚未转股的可转债还有3.16亿元,而账面货币资金高达9.16亿元,完全有能力支付该款项。最终,澄星转债合计回售96.5万张,金额高达1.01亿元,刷新回售纪录。

　　“当可转债面临回售和修正转股价的时候,各种隐藏的利益关系一并浮现,既牵涉债权投资者利益,也涉及股票投资者的利益,其中又有机构投资者、中小散户及控股股东之间的纷杂的利益博弈,对公司而言是一个艰难的选择。”市场人士分析说,各种利益方的博弈结果,最终影响到可转债和正股的价格波动,通过市场调节达到一种新的动态平衡。