债券市场主要问题及发展建议（3）

二、债券市场规范发展建议

基于上节的判断，我们认为我国资本市场存在的上述问题，有其深层次原因。要加快多层次资本市场建设，核心是要“还权于市场”，从顶层设计角度厘清市场与政府的边界，对市场主体放松管制，在混业和跨界成为发展趋势的背景下实施功能监管，提升监管的专业能力。

2.1、制度建设：探索“市场化”的监管方式，推动“注册制”的改革方向

伴随着债券发行规模的告诉增长，债券市场的监管方式也有了长足的进步。特别是以08年企业债审批的监管改革为契机（国家发改委2008年1月2日颁布发改财金【2008】7号文，对企业债券发行核准程序进行改革，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节），以信用债券为代表的直接融资市场迎来了高速发展阶段，直接融资/间接融资占比从2007年底的12.59%，快速上升到2014年底58.40%。债券融资已成为企业融资非常重要的一个通道。

表3 直接融资/间接融资占比走势

目前，国家发改委的企业债券、证监会的公募产品采取“核准制”，交易商协会的短融、中票采取“注册制”、证监会的私募产品采取“备案制”。但随着市场的进一步发展与完善，未来的监管体制仍需进一步“市场化”，简化监管方式，甚至是做到加强信息披露的情况下事后备案，充分让市场来配置资源，并识别和承担信用风险。

这一方面能够响应发行企业和投资者对监管方式的进一步要求，保证债券这一融资渠道对企业与金融机构的吸引力。另一方面，也减少当违约发生时，市场对发审机构的迁怒。

2.2、参与方：债券市场各参主体的行为更市场化

随着监管方式的“市场化”，可以预见，未来5年债券市场将出现质的变化，市场各参与方的行为将更市场化，并形成权利和义务的对等。

1）.监管机构：在“市场化”的监管方式下，监管机构不再是债券市场的保姆，而是成为真正的裁判。监管机构未来主要是负责建立及完善债券市场的监管模式、信息披露机制以及市场罚则。对债券发行进行形式化、要件化的审核，对市场上各方的“道德风险”进行处罚。而债券市场的信用风险将不再由监管机构来化解，而由市场化的信用利差来反映发行主体之间的信用差别。

2）.投资者：在一个成熟的债券市场，是谁买债谁承担风险。随着“市场化”监管方式的到来，过去“谁审批谁承担风险”的模式将会改变。市场投资者购买信用债券，获取了高于无风险利率的信用利差，也将会承担由此带来的市场风险及信用风险。

在新的环境下，投资者应该适应这一市场化的变化趋势，完善自己的风险控制机制，自我判断债券的风险程度。像过去那样，买AA-级公司的债券和AAA级公司的债券一样都不会违约的时代已成为过去。未来，投资者群体将会优胜劣汰，有风险识别能力及承受能力的投资者将适者生存。

3）.中介机构：随着“市场化”监管方式的推进，券商等中介机构主要负责发行企业信息披露的准确、充分和及时，向市场承销、推介债券项目，树立自身的品牌并承担一定的“商誉风险”，如果所发行债券的频繁违约率，就应受到一定的市场及行政处罚，品牌价值也会受到影响，最终被市场淘汰，这也在一定程度上能够通过市场化竞争实现中介机构的优胜劣汰，改变目前“劣币驱逐良币”的状况。

2.3、交易平台：进一步加强银行间市场与交易所市场的互联互通

我国债券市场将顺应国际市场上债券交易集中化和场内场外市场融合化的趋势，建立统一互联的交易平台，使债券资金在两个市场互相流转，形成统一的收益率曲线。

目前，银行间债券市场与交易所债券市场尚未完全实现互联互通，现券中仅有企业债可以在银行间和交易所之间实现转托管，从而能够进行跨市场交易，而公司债、中票、短融等债券均无法实现两个市场间的互通。交易所债券市场与银行间债券市场结构失衡，2014年，现券交易中的96.5%都在场外银行间市场完成，而回购交易也有超过70%来自于银行间市场。

表4 中国债券市场2014年交易量

这也导致中国债券二级市场的交易并不活跃，流动性较差。银行、保险类金融机构的持有量超过了整个债券规模的75%，而银行、保险类金融机构（尤其是保险机构）的交易策略大多是持有到期，并不会进行频繁的交易，这使得整个市场的所以交易不够活跃，整个市场一年的换手率大致只有142%。

2.4、探索中国债券市场“国际化”的道路

“十二五”期间，中国同海外资本市场联动日益密切，境外资金在国内债市中占比不断提升。从EPFR外资流入中国债券市场的规模来看，2011年以前，EPFR数据显示每月外资流入中国债券市场规模基本在50亿美元左右，到2014年下半年以后已经基本维持在每月500亿美元左右的规模，相当于2012年时水平的10倍。

债券市场国际化对资本市场对外开放、“人民币国际化”非常重要，目前境外有3万亿人民币资金有回流需求，需要在国内找到投资渠道，债券市场则是最好的渠道。因为，和股票市场相比，债券市场本身的波动性更小，在资本项目实现自由兑换的过程中不至于对实体经济和资本市场形成巨大的冲击和扰动。

目前，国内债券市场投资者结构过于单一，商业银行为代表的金融机构占据主导地位。以国债市场为例，2000-2014年间，商业银行的持债比重基本都在60%以上。商业银行购买债券，与贷款一样同属于银行授信，风险并未从银行体系分散出去，导致银行体系存在较高的系统风险。扩大债券市场参与主体范围，提高合格境外投资者的参与程度，可以有效缓解这一问题。

我国未来十年的国家战略主要是要通过“一带一路”走向世界，在全球公共治理、经济贸易、金融资源配置三个领域发挥更重要的作用。一方面，债券市场国际化是实现金融资源分配权的重要组成部分；同时通过债券市场又反过来成为转移我国过剩产能，实现“一带一路”战略的助力器。美国能够在过去的50年中占据世界领导地位，除了其军事、经济实力外，很大程度上是由于有全世界最大、最发达、最国际化的资本市场，包括债券市场和股票市场。

因此， “国际化”也是中国债券市场未来的一个大方向。

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