债券市场主要问题及发展建议（2）

一、债券融资市场方面的不足

1.1多头监管制约了信用债券市场的持续发展

目前，我国对信用债实行多头管理，其中发改委审批企业债、证监会核准上市公司债、人民银行领导下的交易商协会注册核准中期票据和短期融资券。多头监管的格局对信用债券市场形成了显著制约，突出表现为：一是债券市场发展缺乏统一规划；二是法律的适用范围、执行效力受到限制，例如，由交易所市场适用的《证券法》，其执行效力不能及于银行间市场，而银行间市场囿于其自律组织性质，执法权威不足，两个市场对违法违规行为的执法标准和力度不同，不利于对市场不当行为进行强有力的约束；三是各类债券缺乏统一的监管标准和责任约束机制，发行资源向监管洼地倾斜，导致企业在不同债券品种之间存在监管套利空间，可能进一步加剧债券市场发行主体、投资者及产品分布的不平衡。

1.2银行间市场和交易所市场割裂

我国债券市场主要分为银行间市场及交易所市场。近年来，虽然相关部门在推动两个市场互联互通方面进行了一些积极的尝试，但并未实现真正意义上的互联互通。两个市场割裂对债券市场发展的抑制作用不断凸显。一是影响债券市场定价机制的完善。两个市场的资金供给与市场流动性差异悬殊，交易所市场资金成本高于银行间市场，因而债券价格显著低于银行间市场，同券不同价现象突出；二是增加了运行成本。市场分割使得发行人和投资者行为需要遵循不同监管标准，接受多个部门管辖，在两个登记托管系统中办理手续，大大增加了市场交易成本。三是债券交易、清算和托管结算体系的割裂也不利于债券市场的高效运转和平稳运行。

1.3对中小企业支持不够

经过“四万亿”大规模投资后，中国实体经济面临着较为严重的产能过剩问题，例如：重工业中的钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃和船舶等行业的产能利用率仅为72%、73.7%、71.9%、73.1%和75%；同时，行业盈利状况恶化明显，例如：钢铁行业和有色金属行业的亏损面达23.4%和19.8%。相关产业的转型是宏观经济政策制定者和微观企业管理者都面临的现实问题，在产业转型的过程中，金融资源的支持是必不可少的。

对于大中型企业而言，债券融资相对比较顺畅，但在破解中小企业融资难的问题上，尽管很多债券品种被设计出来，比如：国家发改委推出的中小企业集合债，中国人民银行交易商协会推出的中小企业集合票据，中国证监会推出的中小企业私募债等。一方面，这些新的债券融资品种的出现，有力地缓解了中小企业融资的困境，从表1的数据统计可得，过去6年债券市场为中小企业融资的金额为1500亿元。另一方面，千余亿的资金量对于整个中小企业融资的发展显然是杯水车薪。同时，在中国新的债券品种的出现往往都是由监管部门推出，而由市场自主创新的产品还鲜有，这也是中国债券市场还不够市场化的表现。

表1：中国中小企业债券融资情况

       数据来源：WIND

1.4违约风险仍未市场化

伴随着中国债券市场的飞速发展，似乎大家都热衷于它收益的一面，而很大程度上忽略了硬币的另一面——违约风险。令人不可思议的是，中国债券市场这么多年来鲜见违约，刚性兑付似乎成为市场的“潜规则”。由于中国债券市场的政府主导本质没有改变，所有的发行主体（地方政府投资平台、国有企业甚至民营企业）都把自身的信用和政府信用绑定起来，债券市场上几乎所有的个体违约风险都由政府通过非市场化的手段进行化解，这是市场很不正常的一个现象。第一、这意味着信用评级的无用，因为AAA级的债券和AA-的债券一样都不会违约，使得债券市场的信用利差完全不能有效地反映发行主体之间的信用差别；第二、长此以往，单个发债主体的信用风险只会不断的累积，最终直到政府信用体系无法承担的时候，出现系统性风险，整个信用市场重新洗牌。表2是总结的近些年中国债券市场出现的违约风险事件：

表2：中国信用产品违约风险事件

资料来源：笔者整理