债券市场将受益于人民币国际化推进
随着我国经济体量的迅速膨胀，人民币国际化已成为重要国家战略。而资本项目开放是货币国际化的重要前提，而债券市场是金融市场开放的桥头堡。目前看，境外持有人民币资产仍然以存贷款为主，债券资产存在进一步拓展的潜力。汇率市场化正是人民币国际化的重要前提，海外资金仍然可能成为债券市场的源头活水。
1、境外实体持有人民币资产持续膨胀。
近年来，人民币国际化有序推进，海外实体配置人民币资产规模持续膨胀。然而，由于金融市场开放相对滞后，海外资金持有的人民币资产仍然以存贷款为主体。按照人民银行统计，2015年6月境外实体持有境内人民币资产规模达到4.42万亿，其中存款2.12万亿，贷款9242亿，股票6133亿，债券7640亿。今年第一季度，受人民币贬值预期驱动，人民币存款规模有所萎缩，但境外实体的债券配置维持持续上升的状态。以2013年12月为基期，股票配置规模增长77.9%，债券配置规模增长91.5%，贷款规模增长74.1%，存款规模增长32.1%。
国际投资头寸表是全面记录我国对其他国家或地区金融资产和负债存量的统计报表。根据最新数据，今年第一季度末，我国对外金融负债规模为4.98万亿美元，其中直接投资负债为2.75万亿美元，证券投资负债为9679亿美元，其他投资负债为1.24万亿美元。其他投资负债中，贷款负债为4581亿美元，货币和存款负债为4365亿元；而证券投资负债中，股本证券负债为7396亿美元，债务证券负债仅为2283亿美元。由此可见，存贷款仍然是非居民配置人民币资产的主要形式。由于海外发债规模受到严格限制，非居民持有人民币债券显著小于股票。由此可见，国际市场上人民币债券资产的供给明显不足，随着债券市场的逐步开放，可以期待海外资金流入带来显著的增量配置需求。
随着人民币国际化的推进，海外人民币持有规模持续上升。目前，我国香港地区、新加坡、我国台湾地区、卢森堡、伦敦已经发展成为重要的离岸人民币中心，离岸人民币存款规模应该达到2万亿的规模。其中我国香港地区人民币存款达到9929亿元， 我国台湾地区人民币存款达到3382亿，新加坡人民币存款约2500亿。迅速膨胀的离岸人民币规模，驱动离岸债券市场的发展。截至6月末，我国香港市场人民币债券存量为3941亿元，仅相当于39.7%。由此可见，我国香港市场人民币债券资产处于供给不足的格局。境内债券市场开放，有助于离岸人民币实现资产多元化配置。
2、债券市场开放有望引入源头活水。
近年来，境外机构参与境内债券市场的程度不断加深。根据中债和上清所统计，2012年以来，中债登境外机构债券托管量占比从0.4%上升到1.9%，上清所境外机构债券托管量占比从0.4%上升到1.1%。尽管境外机构托管量占比稳步上升，但是参与程度依然较低，仍然存在进一步加深的空间。随着债券市场的进一步开放，海外资金将呈现进一步流入的趋势(见图9)。
目前看，我国债券市场拥有明确的收益优势。以中美国债利差衡量，截至8月14日，1年、3年、5年、10年中美国债利差分别为1.91%、1.83%、1.65%和1.31%。若考虑到其他利率品种，收益优势可能更为明显。当然汇率风险是境外资金进入我国资本市场必须考虑的因素。管理层一再强调提供更多的汇率风险管理工具，外汇远期已经成为较为成熟的工具。近期人民币贬值预期有所抬头，远期汇率升水有所抬头，6月末远期汇率升水率大约为3%，近期维持在2.5%左右。近期人民币贬值幅度达到3%，达到前期1年期远期汇率的水平。随着人民币汇率预期的稳定，远期汇率升水有望呈现下行格局，从而降低境外资金的套期保值成本。尽管当前保险成本似乎高于中美国债利差，然而社会融资成本下行过程中，国内债券收益率可能继续下行，从而产生资本利得。展望未来，币值预期是境外投资者配置国债债券的重要变量，而远期汇率升水变化是核心观察变量。
随着人民币国际化的推进，海外投资者持有人民币资产已经有相当规模，但主要以存贷款和货币的形式存在。因此，债券市场的逐步开放将为海外投资者提供更多的资产配置选择，同时也为债券市场引入增量资金。而人民币币值预期变化仍然是重要变量。同时需要关注的是，越来越多的国家将人民币纳入外汇储备体系，此时投资者将更加关注资产收益水平，而淡化汇率波动的影响。
(执笔:广发宏观策略研究小组)
