人民币贬值并非影响债券市场波动主要因素
人民币贬值过程中，债券收益率出现一定程度的反弹。某种意义上，人民币贬值似乎意味着人民币资产的整体失落。我们认为人民币贬值对债券市场影响有限。历史上看，汇率波动与债券收益率并无明确关系。人民币贬值，亦难以扭转经济疲弱且资金面稳定的格局，因此债券市场供求关系并未显著改变。
1、汇率并非我国债市波动的主要因素。
由于我国证券市场的开放程度有限，因此汇率对我国债券市场影响有限。最近几年，外汇市场经历三次人民币贬值的阶段，即2012年第二和第三季度、2014年上半年及2014年和2015年之交。然而，前两个阶段，债券市场收益率反而显著下行；第三个阶段债券收益率上行，但主要驱动因素并非来自汇率。汇率波动不仅没有影响债券收益率变化趋势，而且并没有导致债券市场风险定价。2011年以来，人民币贬值的前两个阶段，信用利差反而是下行的。而去年末，信用利差上行的主要动力来自交易规则的变化。历史上看，汇率从未成为债券市场的主导因素，人民币贬值并不是推升债券收益率的核心驱动力。
即期汇率贬值并未导致债券收益率下行，那么币值预期是否对债券市场产生显著影响?考察2011年以来的历史，债券收益率同样并未受到币值预期的显著影响。趋势上看，远期汇率升水甚至与债券收益率呈现反向关系。人民币贬值预期上行过程中，债券收益率反而是下行的。由此可见，币值预期对债券收益率同样并不显著。
2、央行将有效对冲资金跨境流动压力。
从逻辑推演角度看，人民币贬值可能从周期定位和流动性层面影响债券市场。正如前文所述，币值坚挺并未导致国家贸易环境迅速恶化，因此可控的货币贬值对我国出口的提振作用有限，自然更不可能一举扭转经济疲弱的状态。另一方面，若维持国际收支平衡仍然是管理层目标，那么出现大幅资金外逃的风险并不大。退一步讲，即使出现显著的资金外逃，央行也完全有能力对冲流动性缺口。毕竟经济疲弱背景下，稳定金融市场预期，降低社会融资成本，依然是重要的政策操作目标。
外汇占款是基础货币供给的主要方式，而维持超储规模基本稳定、货币端资金成本平稳是央行的重要操作目标。最近几年，央行资金投放有效对冲了资金进出的波动。特别是2013年下半年，钱荒之后，市场的流动性风险心有余悸。由于第三季度外汇流入偏少，而第四季度偏多，因此央行在第三季度投放资金，在第四季度回笼资金，从而导致第三季度资金成本系统性低于第四季度。目前角度看，资金外流甚至可能营造出更为明确的货币政策宽松预期，反而有利于货币端资金成本的下行。
7月份外汇占款出现显著下行，导致基础货币供给进一步收缩。我们测算，7月超储规模将下降约5000亿元至2.7万亿左右，新口径下超储率将下降至2.1%。超储规模连续4个月收缩的背景下，央行存在投放资金进行对冲的需求。特别在降低社会融资成本的强烈诉求下，央行平抑流动性风险的意图较为明确，因此货币宽松很可能超出市场预期。
综上所述，人民币贬值，并不会对债券市场造成实质性冲击，而后续的货币宽松反而可能利好债券市场表现。
