汇率市场化是人民币国际化的前提中间价形成机制调整，有利于纠正人民币定价偏差，推进汇率市场化。人民币贬值对债券市场影响有限。从历史上看，汇率从未成为债券市场的主导因素，人民币贬值并不是推升债券收益率的核心驱动力。
债券市场将受益于人民币国际化推进，随着人民币国际化的推进，海外投资者持有人民币资产已经有相当规模，但主要以存贷款和货币的形式存在。债券市场的逐步开放，将为债券市场引入增量资金，人民币币值预期变化仍然是重要变量。同时，需要关注的是，越来越多的国家将人民币纳入外汇储备体系，投资者此时将更加关注资产收益水平而淡化汇率波动的影响。
⊙广发证券
人民币国际化是重大国家战略，而债券市场开放是重要桥头堡。今年7月，央行进一步开放境外央行、国际金融组织、主权财富基金对我国银行间市场的参与，成为我国推进资本项目开放的重要信号。然而，8月11日，央行突然宣布完善汇率中间价形成机制，驱动人民币短期内迅速调整。人民币贬值预期兑现，从而引发市场对人民币国际化进程的担忧。我们认为，中间价形成机制完善本身就是推进人民币国际化的必然要求，币值预期是引导资金流动的主要驱动力。随着外汇市场的稳定，债券市场仍将引入可观的源头活水。
人民币国际化是中间价调整的主要原因
7月外贸数据显著下行，市场将人民币汇率调整理解为“稳增长”的措施。然而正如央行官员指出的，我国仍然保持着可观的经常项目顺差，通过贬值刺激出口的需求并不迫切。况且人民币小幅贬值对出口提振并不显著，反而会因为“J曲线”导致国际收支状态恶化。因此，我们更愿意从人民币国际化和汇率市场化的角度理解本轮中间价形成机制的调整。
1、汇率市场化是人民币国际化的前提。
从人民币国际化的角度看，中间价形成机制调整有利于纠正人民币定价偏差，推进汇率市场化。8月初，IMF对人民币纳入SDR的评估报告指出，离岸和在岸人民币汇率存在明显价差，而离岸人民币市场更便利国际投资者操作，因此，推进汇率市场化亦含有争夺人民币定价权的意味。
近期我国稳增长压力持续增加，人民币贬值预期持续上行。今年以来，境内外人民币远期升水率始终维持在2%以上的水平，处于历史高位水平。人民币贬值预期加大背景下，尽管人民币中间价持续维持低位，但是即期汇率持续显著高于中间价进行交易。汇率中间价作为基准价格的作用显著弱化。在此格局下，央行通过调整中间价形成机制，修正汇率定价偏差，完善汇率定价的市场机制。
今年将进行五年一度的SDR成分货币重估，8月5日IMF发布了人民币纳入SDR的初步评估报告。SDR篮子中的货币必须满足两个条件:其一，由货物和服务出口价值最大的成员国或货币联盟发行；其二，被IMF定义为“可自由使用”。IMF一般通过四个指标评估货币的“可自由使用”，即外汇储备中份额、国际债券计价货币、国际结算份额和外汇市场交易量。随着对外贸易的迅速发展，我国早已满足最大出口成员国的要求。然而由于资本金融项目的管制，“可自由使用”标准仍然存在一定的差距。IMF评估报告，人民币在“可自由使用”方面进步明显，但与当前SDR篮子货币还存在差距，某些指标甚至落后于澳元、加元、瑞士法郎等货币。更为严重的是，人民币离岸和在岸市场存在显著的市场分割，汇率定价存在显著偏离。而对于境外投资者而言，离岸市场是更为紧密关联的市场。因此，推进汇率市场化，逐步开放外汇市场，是争夺货币定价权，有序推进人民币国际化的重要保证。
2、我国贸易竞争力并未显著削弱。
2012年，世界经济从经济危机的泥淖中逐步恢复，然而依然维持疲弱的常态。而我国经济亦正式步入“三期叠加”的调整阶段，经济增速持续下行。在此全球经济环境下，人民币汇率维持强势状态。截至8月7日，人民币兑美元币值较2011年末小幅升值1.4%。而同期主要贸易伙伴和新兴市场国家货币均对美元呈现明确贬值状态。其中，欧元对美元贬值15.5%，日元对美元贬值38%，印度卢比贬值16.8%，南非兰特贬值36%，巴西雷亚尔贬值47.2%，俄罗斯卢布贬值49.9%。
7月出口增速明显下行，被市场解读为人民币贬值的直接原因。在贸易伙伴持续贬值的过程中，人民币维持坚挺。一旦出口增长放缓，必然会导致人民币过于坚挺拖累出口的担忧。然而正如央行官员所指出的，尽管人民币坚挺并未对国际贸易产生显著影响，贸易顺差依然维持相当规模。今年前7月，我国货物贸易顺差达到3063亿美元，而去年同期货物贸易顺差仅为1516亿美元。
考察贸易方式，贸易顺差的稳定来自于一般贸易顺差上行，驱动因素在于大宗商品价格大幅下跌。随着大宗商品价格下跌，去年下半年以来我国一般贸易顺差显著上行。去年下半年一般贸易顺差达到1066亿美元，而今年前7月一般贸易顺差更是达到1490亿美元。但今年以来，加工贸易规模显著萎缩，前7月进料加工贸易进出口金额同比萎缩9.7%。加工贸易规模萎缩，在一定程度上加剧了市场对我国产业竞争力的担忧，同时也加重了对币值坚挺的诟病。然而，加工贸易萎缩的过程中，贸易顺差依然维持相对稳定。今年前7月，进料加工贸易顺差为1955亿美元，而去年同期为2037亿美元。
尽管币值坚挺似乎削弱了我国贸易的国际竞争力，然而对主要伙伴的贸易顺差维持基本稳定。美国和欧盟是我国最大的贸易伙伴，今年前7月我国对美贸易顺差1427亿美元(去年为1196亿美元)，对欧贸易顺差755亿美元(去年为669亿美元)。我国对竞争对手的贸易差额亦维持相对稳定，前7月我国对东盟贸易顺差514亿美元(去年为308亿美元)，对韩国贸易顺差-403亿美元(去年为-476亿美元)，对我国台湾地区贸易顺差-557亿美元(去年为-590亿美元)。因此，从贸易伙伴竞争的角度看，我国贸易环境并未显著恶化，贸易竞争力并未出现迅速恶化的状况。
