同业监管规定出台 债市影响偏空居多（2）

对利率债短期利好但长期更偏空

首先，“非标”转出银行同业科目，有利于银行降低同业杠杆，减少资金波动。从资金面角度，有利于整体债市。但这个故事并不是新的，实际上，在去年“钱荒”之后，银行已经开始降低同业杠杆，目前绝对水平处于相对低位，从而导致虽然超储率低于去年，但资金面却相对宽松。而未来几个月内，超储率还将季节性下降，如果仅凭同业杠杆下降，资金也很难继续宽松。

其次，“非标”依然在银行表内，不一定减少对利率债的挤占。部分银行的买入返售金融资产规模确实很大，比如兴业银行，截至2013年末，买入返售金融资产9，210.90亿，其中，“非标”(信托及其他受益权)资产554，016亿，占比60%(2012年末占比50%)。因此，年初以来，确实有部分银行买入返售项下的非标在压缩，但同业投资项下的“非标”增速却并未减少。根据《金融机构信贷收支表》，1-3月的股权及其他投资项，依然以每月2000-3000亿的规模递增，高于2013年的平均增幅。虽然4月增速下降，但2013年1月、8月和10月也曾出现过增速下降甚至负增长，因此，还不能凭此判断投资项下的“非标”也在压缩。我们曾在《正本清源，变不离宗》中提及的，银监会8号文将原本由理财资金对接的“非标”，变为由银行同业资金对接，而银行同业项下的“非标”，由于有对手银行的信用担保，且银行间交易仅通过基础货币，因此相当于对手银行发行的商业银行债，期限在1-2年。8号文将大量“非标”由表外转入表内，相当于发行了大量的短期利率债，供给冲击造成去年三季度利率债的期限利差大幅收窄，个别时候甚至出现倒挂。

再次，未来银行同业项下的“非标”减少，是否意味着对利率债的挤占降低呢?我们认为不一定。“非标”会在银行表内不同科目之间转移(如从买入返售转到应收款)，但只要是表内科目，都同样需要银行自营资金(超储)对接，仍然挤占利率债的配置。当然，短期看，可能确实有银行，尤其是资本充足率较低的银行，因这种科目的改变，而降低“非标”的配置，转投不占用资本金的利率债，实际上，我们认为，这种短期的利好，可能已经兑现，从5月初利率债短暂的配置热情中可见一斑。但行情转瞬即逝，长期看，只要企业资金需求刚性，“非标”规模就不会减少，在银行超储资金不增加的情况下，银行对利率债的需求就不会上升。因此，长期看，利率债走势仍要回归基本面的分析。