中国国债市场发展路线图（4）

(四)期货市场

当现货市场具备充分流动性后，中国应进一步发展债券期货市场。一个活跃、流动性好、接受密切监管的债券期货市场将允许市场参与者迅速对冲大额头寸，更有效地减轻风险，同时深化相关债券和衍生品市场。其他国家的经验表明，债券期货可以增强相关现货市场的流动性，因为市场参与者可以更有效地管理债券库存风险。此外，债券期货市场尤其对做市商有利，因为期货可使他们对冲头寸，从而降低风险并进一步缩小买卖价差。

经过长期的准备，2013年9月6日中国5年期国债期货终于在中国金融期货交易所正式挂牌交易。从这几个月的情况看，市场运行非常稳健，功能开始初步显现，尽管交易量和持仓量还处于较低水平，但已经超过美国国债期货上市初期的水平，市场的培育和发展需要一个长期的过程。

作为套期保值并加速形成合理的市场化基准利率的重要工具，国债期货的推出具有重要意义，可以预计，在接下来推动中国利率市场化的改革中，国债期货必将发挥举足轻重的作用。一是有助于促进收益率曲线的形成。国债期货是一个重要的催化剂，随着国债期货的运作，能够推动国债现货市场，尤其是二级市场流动性的提高，从而促进国债市场作为基准利率载体价格发现功能的发挥，并不断完善中国的收益率曲线。二是提高了债券市场的信息效率和定价效率，从而为推进利率市场化创造有利条件。国债期货市场的出现，不是简单地增加了一个市场，而是提供了基础性的交易产品和交易机制，促进了产品创新，使得原有国债市场的内涵和范围得到了延伸和拓展，产生了显著的期现货市场长期协同效应，提高了债券市场的信息效率和定价效率，推进了利率市场化。三是可以在利率市场化进程中协助金融机构管理利率风险，提高资产管理效率并推动金融产品创新。

我们认为，中国金融期货交易所在推进利率市场化改革进程中取得的成果卓有成效，同时期待中国金融期货交易所进一步推动国债期货持续发展。积极开展新品种研发工作，推出10年期国债期货、短期利率期货等其他品种，构建较为完善的利率期货产品体系。

(五)扩大投资者群体

庞大而多元化的投资者是保证所有债券需求旺盛稳定的关键。投资者应当包括境内外投资者以及所有类型的机构，从商业银行到保险公司、养老基金、对冲基金、共同基金以及个人投资者等。具有不同投资期限、风险偏好和交易动机的庞大投资者，是促进交易活跃和高流动性，帮助地方政府、企业和金融机构在各种市场条件下执行融资策略的关键。更具体地说，一个庞大的投资者群将成为金融市场稳定性和流动性的重要支撑，有利于提高价格发现的效率，降低市场波动，促进经济增长。

近年来，中国在扩大国内外投资者群上取得了不错进展，但仍有很多工作需要完善。养老基金、保险公司、积极活跃于境内市场的对冲基金以及可能带来必要流动性、市场能力和投资的外资企业参与数量仍然较少。另外，由于额度体系的限制，他们无法在市场中自由经营。在国债市场，大部分发行都通过一级市场招标由需要满足流动性要求的境内银行全部买断，同时这些银行几乎没有向其他人买卖的动力，造成境内外投资者被排斥在大门之外。改变这一局面将有利于境内银行在配置资产时出售一部分国债，转向收益更高的中小企业融资或公司债，同时允许保险公司、养老基金或境外投资者等其他参与者获得这一无风险资产将明显提高二级市场的流动性。而在国债期货市场，持有和交易国债现货最重要的投资者——商业银行却被挡在市场之外。我们建议尽快推动商业银行进入国债期货市场，这将有利于提高国债期货市场的流动性，促进功能发挥。

中国已通过多个计划和措施提高了境外投资者的参与度，包括合格境外机构投资者计划(QFII)和人民币合格境外机构投资者计划(RQFII)。2012年7月，中国证监会颁布新的合格境外机构投资者计划规则，允许合格境外机构投资者投资银行间债券市场。在此之前，合格境外机构投资者只能投资交易所债券市场。但目前外资投资中国人民币产品的渠道仍然有限，合格境外机构投资者计划下的额度最高为800亿美元。

2011年12月，中国政府推出了人民币合格境外机构投资者计划，以进一步促进外资进入境内证券市场。最初，该计划的投资额度和范围极为有限，但2013年3月，中国证监会和国家外汇管理局对人民币合格境外机构投资者计划的规定进行更新，允许更多类型的机构投资者参与计划(目前仅限投资基金和证券经纪机构)，并取消了对股票和固定收益证券的投资比例限制。

在2012年和2013年初，通过合格境外机构投资者计划和人民币合格境外机构投资者计划的稳步扩容，中国监管部门在扩大投资者群上取得了明显的进步，但进步的步伐一直较慢。如亚洲债券网站(Asian Bonds Online)的连续调查显示，市场参与者指出本币债券市场投资者缺乏多样性，成为深化本币债务市场的最大单一阻碍因素。我们建议中国监管部门扩大并增加合格境外机构投资者计划和人民币合格境外机构投资者计划下的现有投资渠道数量，提高额度或取消额度要求，放松资格要求和投资限制。

(六)监管程序

中国监管和管辖的不确定性是外资金融机构面临的一个阻碍，实际上已成为一项非关税贸易壁垒。监管透明度和稳定性、市场协商程序、新制度的充分告知和公众评议等，对于完善的金融市场至关重要。

中国金融服务业面临的多头治理现状使问题更加复杂。中国监管机构应改善协调性和透明度，减少不确定性，增强市场信心。

最近在上海开展的自贸区建设反映了中国政府进一步扩大开放，推动金融创新的决心，尽管仍面临一些挑战，但展望未来，我们对中国国债市场的发展保持乐观和期待。

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