中国国债市场发展路线图（3）

建设更加稳健的中国国债市场

国债市场的进一步发展将极大地促进中国整体金融市场的发展，尤其是《巴塞尔协议III》全面实施后。建设更稳健的债券市场对于一直受到不良资产积累而拖累的中国银行业的发展尤为重要。下文将详细讨论保持债券市场正常运行的关键技术因素、完善金融市场的一般性基础前提条件以及需要进一步考虑的其他问题。

(一)利率市场化

债券市场的蓬勃发展，首先要实现利率的市场化。由于基准利率人为地设定为百分之六，中资银行不得不通过存款赚取利润。为了吸引利率较低的存款，部分境内商业银行开始向客户赠送礼品。这类行为显示，受到压制的存款利率并未反映市场利率水平。中国对利率的管制也扭曲了一级市场的承销，因为风险无法正确评定，发行与定向募集几乎无异。

进一步放开利率和资本管制，将迫使银行加强创新和多元化，缩小净利差和利润空间，促进中国银行业的发展。这虽然看起来不太显而易见，但可立即促使银行增加对中小企业的贷款，提高银行的回报率，保持金融机构的盈利能力。此外，这也可能有利于银行业改变业务模式，从过度依赖存款利息收入转向重视向客户提供综合多样性的服务(包括提供给资本市场产品)。

2012年，中国人民银行允许商业银行在贷款基准利率的基础上下浮30%，在存款基准利率(目前为百分之三)的基础上上浮10%，利率体制有所松动。2013年底，中国共产党的十八届三中全会明确提出:“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。这意味着中国政府将加大推进利率市场化的力度，这是一项必须随着中国资本市场的发展而实施的核心改革。

(二)基准收益率曲线

基准收益率对于一级市场和二级市场的高效运行至关重要。它不仅是衡量主导利率结构、市场对未来利率波动的预期以及通胀的晴雨表，也是对冲特定市场风险的手段。由于债券市场的许多分析及定价活动都围绕收益率曲线进行，一个以高流动性债券市场为基础的共同基准收益率曲线，是金融业高效配置资本和政府决策者衡量市场预期的一个关键要素。

在中国市场，对于不同给定期限的交易最为活跃的债券(被称为“指标”债券)，基准收益率曲线已经存在，但该基准的准确性值得怀疑。中国的商业银行购买国债来满足其资产配置的需求，因此往往会将这些债券持有至到期。此外，中国的银行购买和持有国债时享受税收优惠，也是他们坚持这项操作的动机之一。市场参与者担心这种情况将使收益率曲线缺乏实际意义，因为这些债券的收益率并不能反映市场状况。我们强烈建议监管部门取消银行购买国债时享受的税收优惠，并扩大可用于满足银行流动性要求的金融工具范围。

另外，中国政府可能还需要重新审视银行贷存比的法定上限(目前为75%)。随着外资流入放缓和银行风险管理制度的完善，该上限已经成为一项制约债券市场进一步发展的因素。取消该上限将有利于市场成长，并进一步减少银行购买并持有国债的动力，完善国债市场的投资渠道并提高流动性。

我们赞赏中国财政部在2012年建立了国债续发行的机制并于2013年推出预发行，为“指标”政府债券创造了更深的基准，并改善了收益率曲线上特定点位的流动性。但中国应该进一步提高基准收益率曲线的可靠性。梳理国债市场的渠道并提高透明度、流动性和效率，发展二级债券市场，创造稳定的基准收益率曲线，并成功消除市场忧虑。

(三)二级市场交易

优化国债二级市场是中国债券市场整体发展不可分割的一部分，将为所有类型的市场参与者提供多方面的重要好处。更重要的是，高效的二级市场将有利于建立“无风险”参考收益率曲线和“无风险”资产(类似于美国国债)，支持成熟的国债和货币市场的发展，有利于政府以较低的融资成本借入中长期资金，从而方便政府为大型的全国性基础设施和城镇化计划融资。此外，二级市场可以在危机期间起到缓冲作用，帮助市场参与者高效地管理风险，从而促进金融稳定，降低系统性风险。

国债的二级市场的七个基本要求如下:(1)严格的发行和再发行计划，支持大规模的基准发行(如上文所指出)；(2)高流动性的“传统”定期回购市场，方便国债的卖空；(3)活跃、高流动性的国债期货市场；(4)丰富的高流动性场外衍生品合约和场内衍生品合约；(5)高质量、高效率和高成本效益的电子询价、交易、清算及结算平台；(6)庞大、活跃的境内外投资者群(如养老基金)；(7)有利于市场的监管、会计和税收体制、无预扣税和交易税等。

当前，中国人民银行和财政部已要求做市商为每个关键期限的四种最新发行的国债提供双向报价，以提高市场流动性。尽管如此，由于下文所讨论的多方面原因，加上中国银行为满足流动性要求而持有债券，国债二级市场仍然受到流动性缺乏的困扰。