收益率远低于安全边际 信用债调整长路漫漫

风险仍在积聚　收益率远低于安全边际

信用债调整长路漫漫

尽管业界普遍判断今年出现系统性违约的可能性较小，但例如中小企业私募债、中小企业集合票据以及个别处于边缘行业、民营背景的企业发行的公司债，仍有可能出现信用风险事件。这些风险的暴发，足以给整个信用债市场造成流动性枯竭，给机构造成估值压力。

新年伊始，交易所信用债出现明显调整。各类负面信用事件纷至沓来，包括信托无法兑付传闻、中小集合债发行人出现兑付危机、多只公司债面临暂停交易等等，均促使投资者风险偏好受到压制。

分析人士指出，现阶段信用债的风险仍在积聚，收益率还远低于安全边际，未来只有经历较大幅度调整，信用债才具有投资价值。

信用事件不断发酵

近期，不论是中诚信托30亿元兑付危机的消息，还是中小企业集合债券到期代偿事件的频现，这一连串的负面效应，都在加剧投资者对信用风险的担忧。

来自中金公司的研究观点认为，如不考虑外部兜底因素，仅从债券发行人自身偿债压力考量，2014年很可能是中国信用债市场近九年以来基本面风险最大的一年。

首先，过去数年企业一直处于加杠杆过程中，资产负债率等财务杠杆指标呈持续上升态势并屡创新高。而盈利和现金流等指标虽然整体有所改善，却远未达到可以积累盈余现金扭转资产负债表困境的程度，货币资金对债务的覆盖能力仍在弱化。

其次，公募信用债领域和信托等影子融资领域2014年到期量都很大，再配合融资利率的大幅提升和债务存量扩张后利息支付压力的剧增，加上未来影子银行融资的管制风险，企业的外部流动性情况也不容乐观。

值得一提的是，尽管距离年报披露截止日还有两个多月的时间，可当前年报风险已经开始逐步兑现。从券商提供的数据来看，截至目前，在已经披露业绩预告的100余家交易所债券发行人中，业绩预减、略减、续亏、首亏的比例合计达到40%。

与此同时，近期债券发行人的评级下调在经过了2013年四季度的相对平稳期后，又呈现出回升态势。如在今年1月公告的6项评级行动中，有5项为负面行动。

无疑，随着信用事件的不断发酵，违约风险已逐步成为市场关注的首要风险。

债市调整料将延续

事实上，包括申银万国证券分析师屈庆在内的多数券商研究员均认为，对后期信用债市场仍应保持警惕。

尽管业界普遍判断今年出现系统性违约的可能性较小，但例如中小企业私募债、中小企业集合票据以及个别处于边缘行业、民营背景的企业发行的公司债，仍有可能出现信用风险事件。这些风险的暴发，足以给整个信用债市场造成流动性枯竭，给机构造成估值压力。

屈庆指出，当前资金面已经步入紧张的阶段。即使央行会动用逆回购释放资金，也只是边际上缓和资金的紧张，并不能使资金更加宽松。而且更应该警惕的是，央行已经对信贷过快投放表示了关注，“早放贷早收益”的特点将引发央行和银行对信贷更强的博弈，估计春节后央行将逐步加大流动性回收力度。

不仅如此，目前机构对信用债的主动需求也并不旺盛。“债券基金遭遇赎回压力，没有能力承接信用债的供给；保险资金运用范围扩大，而且热衷信托产品；银行理财方面，过去信用债的集中度较高，目前也在逐步降低比例。”屈庆坦言，“信用债的整体需求不旺，即使近期供给不多，也无法改变其较弱的趋势。”

再者，现阶段包括中诚信托兑付危机在内的一系列事件都会导致市场对信用风险的担心加剧。不管最终违约与否，信用债估值的调整趋势都不会改变。

最后，打新收益对信用债的冲击才刚刚开始。多位券商研究员指出，新股申购制度多次改革后，打新收益的提高将对信用债产生长期的压力。

“显然，当前的信用风险还只是存在于评级下调和非市场化的集合票据、信托理财方面，但是，随着两会后市政债定义的明确以及市场基础制度的逐步完善，信用市场的分化和实质性违约可能会逐渐浮出水面。”东莞银行金融市场部分析师陈龙直言，“届时，伴随投资者风险偏好的调整和投资结构的调整，信用市场可能会迎来首个冲击波。”

陈龙进一步称，“在此之前，考虑到市场预期的渐渐明朗以及供给的冲击，我们认为，信用债市场的分化也将进一步加剧。高等级的信用债或相对稳定，中低等级的信用债可能会在价格上首先体现风险因素，从而使其收益率的波动性增加。”

建议关注高评级短融

在部分业内人士看来，当前信用债的信用利差仍处于历史较低水平，未能体现其风险溢价。

随着债券市场的扩容，越来越多较低信用资质的发行人将发债融资。据券商的不完全统计，从债务到期量来看，2014年，信用债的到期规模共计21849.92亿元，从2015年至2017年，企业债到期量将大幅增加，2017年或有3900亿元以上的企业债到期，偿本付息压力可见一斑。

“因此，还是建议投资者关注信用资质较高且期限较短的信用债。同时要及时跟踪行业景气度变化以及地方债务可能引发的低评级债券违约，合理规避风险。”多位受访的一线交易员表示，具体到投资策略上，从防御性的角度考量，目前持有短融仍然是较好的选择。

来自南京银行金融市场部的研究观点亦认为，拉长持有期来看，鉴于今年全年资金面会维持紧平衡的判断，长期资金利率料持续处于较高水平，短期资金利率尽管中枢抬升，但波动幅度会比较大，而短融会跟随着短期资金利率的变动而变动，能够提供更多的波段机会，进可攻，退可守。　

另外，券商还建议配置资金加大对城投债的关注，因为目前监管层对城投债的态度偏正面，整体风险暂无忧，2013年12月以来城投债发行利率大部分在8%以上，投资者可以遴选资质较好地区发行的城投债，收益率对风险的补偿作用已经较高。(记者杨溢仁)