2014年信用债展望与投资策略：安全重于收益

2014年信用债展望与投资策略:

安全重于收益

李宁

摘要:今年以来，信用债基本面恶化，企业杠杆过高，已经超过了日本韩国危机之前的水平，同时债务效率下降，微观上产能过剩问题仍没有得到缓和，地方债务负担愈加沉重。本文总结了2013年信用债的相关问题，指出当前信用债与政策性金融债的利差在历史中位数以下，性价比不高，中期又面临信用风险上升，结论认为，2014年信用债投资安全重于收益，建议采取防御策略。

关键词:信用债  企业债务  地方政府债务  信用溢价

信用债基本面恶化

(一)中国企业杆杠率过高

按照国际清算银行(BIS)的计算，2012年中国企业部门的总债务72.3万亿元，占GDP的140%，创历史新高。今年1季度数据显示，企业债务增速依然较快，中国非金融企业的债务余额约77万亿元，同比增长22%。同期GDP名义增速9.5%，2013年1季度债务余额占2012年GDP的比例为149%。同口径相比高于新兴市场国家印度及发达国家美国，也高于间接融资占比较高的德国、日本和韩国。这个比例已经超过了日本20世纪90年代初房地产泡沫破灭前夕非金融企业债务占GDP142%的比例，也已超过了韩国1997—1998年金融危机前夕非金融企业债务与GDP的比例。

(二)债务效率快速下降

按照海通证券的计算，中国非金融企业债务比例更高，截至今年3季度末非金融企业部门债务余额88.4万亿元，折年占GDP的比例为162%。如何理解杠杆率的经济含义，可以把杠杆率反过来，即GDP/债务，GDP是企业创造的总收入，GDP/总债务是单位债务创造收入的效率。2008年以前单位债务创造的收入在0.9—0.95元之间，2009年开始单位债务带来的收入逐步下降，今年3季度已下降接近0.6元，间接证明了大量企业是通过借新还旧的累计债务模式维持信用。

(三)改革背景下信用体系纠偏或有阵痛

金融改革的核心目的是促进资金资源的有效配置。但现在信用体系存在大量的政府隐性担保，如政府对银行负债的隐性担保和地方对融资平台的隐性担保。隐性担保加剧道德风险，扭曲了资金配置，银行配置高风险资产可以有无限的冲动，融资平台融资也会有无限的冲动，政府信用在竞争性领域退出是大势所趋。若明年推出财税改革和存款保险制度，这将对信用体系纠偏有一定作用。地方举债体制改革的趋势是在完善和修订相关财税法的基础上，允许地方政府发行债券，通过公开透明方式把过去的隐性债务变成显性债务。新发债务的偿付顺序或在城投债之前。存款保险制度下，银行负债成本将分化，金融机构竞争更加激烈，存在部分风险与收益不对称的银行被挤兑而爆发信用事件的可能性。信用体系的扭曲已经成为利率市场化最重要的桎梏，“兜底思维”终结，利率市场化才有意义。信用体系的纠偏对培养健康的经济增长模式有利，但负面影响是短期将带来信用溢价的整体上升。

(四)转型不利于短期经济增长

信用风险与经济强相关，有顺周期性，美国高收益债的违约率在1978—2010年平均为3.5%，但分布极不平衡，主要是衰退年份超高。长期看中国经济需要经历增长动力切换的阵痛，在经济先下后上的过程中，信用风险和信用利差将大概率上升。

(五)产业风险仍未释放

明年产业领域面临三大威胁:高利率、产能过剩、房地产销量下降，三者不完全独立。

1.高利率与房地产景气负相关

房地产的开发与销售对金融的依赖程度很高，以美国的经验看，高利率与房地产行业景气是滞后反相关关系。利率上升对地产需求不利，使得地产企业负债成本提高。10月份以来，房地产销量已经微露疲态，销量下降与高利率交叉影响带来的负向反馈效应，使得房地产企业出现流动性危机的概率上升。

2.产能过剩风险未释放

尽管管理层屡次强调化解产能过剩风险，但今年下半年制造业投资增速领衔回升，产能过剩的风险没有释放。僵尸行业去产能的过程中，一定会伴随信用风险的上升，只不过资产减值的风险如何在债权人、股东和政府之间分配尚不明确。

3.高利率令过剩行业雪上加霜

受高利率冲击的主要是高负债行业，根据统计局工业企业数据统计，负债率排名前列的行业是钢铁、石化、电力、铁路船舶航空航天制造业、有色、煤炭。根据上市公司数据看，负债率较高的行业是建筑建材、房地产、公用事业、黑色金属、家电、商贸、综合、交运、有色、化工。这些高负债行业同时也是产能过剩比较严重的行业。

(六)地方债务负担愈加沉重

按各种债权方式加总，截至2013年6月末，估计地方债务余额约17.8万亿元，占GDP约32%。今年审计署对36个地区地方政府性债务抽样调查结果显示，这些地区债券余额2012年相比2010年增长了12.94%，若以此样本为依据外推，截至2013年6月末全国地方政府债务约14.4万亿元，占GDP的27%。

目前地方债务占GDP比例在27%—32%之间，已接近美国州及地方政府债务。2012年末美国州及地方政府债务约占GDP的比例约为32.1%，历史最高水平为34.2%。且美国地方政府债务包括政府雇员的退休金义务等隐性负债，而中国不包括这些。

中国地方债务相比美国期限太短，流动性风险大。以市政为例，美国市政债的平均到期时间约16年。中国城投债的典型形式是7年提前偿还，加权到期时间约5年。2010年审计署的债务到期时间统计平均也不超过5年。这意味着在同等条件下，中国地方政府背书的债务流动性风险是美国的3—4倍。

今年地方政府最大的救星是房地产，卖地收入前三季度同比增长50%，预计全年同比增长30%。可以做一个合理的情景分析，假设过去地方债务以2010年(省市县乡约12.4万亿元)为基准，每年保持平均15%的增长，则到今年余额约为18.7万亿元。债务平均久期五年，利率为7%。若明年财政收入增长10%，卖地收入与今年持平，则明年地方财政综合收入的一半要用来对债务还本付息。