信用风险事件下债券收益率走势规律研究（2）

信用风险事件下债券收益率走势的一般规律

建立起信用风险事件下债券收益率走势的一般模型后，下面按照信用风险程度的不同，对相关信用风险事件进行分类，同时对交易所债券市场投资者类型进行初步探讨，以进一步验证一般模型的准确性和可预测性，并总结出基于信用风险事件下债券收益率走势的一般规律。

（一）信用风险事件分类

本文的信用风险事件分类仅根据狭义上的定义，即仅根据债券收益率的波动幅度，将信用风险事件分为三类：Ⅰ类，主体评级下调类；Ⅱ类，主体评级展望负面类（债项评级单项下调类）；Ⅲ类，评级未变动类。

通过对样本库中大量债券进行观察分析发现，市场对Ⅰ类信用风险事件最为敏感，当某只债券出现Ⅰ类信用风险事件时，通常会在该时点出现债券收益率大幅上升的情形；同样地，当出现Ⅱ类信用风险事件时，债券收益率走势与Ⅰ类保持一致，但是波动幅度较小；而对于Ⅲ类信用风险事件，市场对其反应较不敏感，例如公告亏损、重大事故、管理层变动、并购违规等信用风险事件通常只会引起债券收益率及成交量的窄幅波动。

（二）交易所债券市场投资者分类

为了深入理解市场对不同信用风险事件类型的不同反应，下文对交易所债券市场投资者的类型作一探讨。交易所债券市场投资者持有、交易债券的目的和策略，与银行间债券市场投资者有所不同。银行间债券市场参与者以大型金融机构、企业为主，资金量大，流动性高，在二级市场上，各投资者进行债券交易的主要目的是保证资金的流动性、安全性和盈利性，其中保证流动性、安全性较为重要，因此其债券交易操作较为频繁，也对标的债券的信用风险事件更为敏感；而交易所债券市场本身资金量有限，市场参与者参差不齐，有机构、有散户，各投资者进行债券交易的主要目的是获取到期收益、进行债券质押式回购等，其债券交易操作更多以持有策略为主，因此对非评级变动类的信用风险事件较不敏感。这也部分解释了为什么Ⅲ类信用风险事件发生而相关债券收益率基本保持稳定的情形。

本文将交易所债券市场投资者分为以下几类：

1.基金类机构投资者

这类投资者是指全部或部分以交易所债券市场债券为投资标的的基金公司等机构投资者。经调查发现，受业绩考核、风险把控标准等因素影响，基金类机构投资者相对交易所债券市场其他投资者而言，对所持债券信用风险事件较为敏感，通常在信用风险事件公告时或公告前，就已经减持或清仓所持债券。这也是出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件后，相关债券收益率曲线大幅上升的主要原因。

2.投机类机构投资者

这类投资者具有较高的风险偏好，其投资对象为收益率出现一定幅度上升的债券。由于目前债券市场并没有出现实质性的违约事件，无论是企业、政府还是其他相关方都对债券违约有较强烈的抵触，因此实际上债券市场带有隐性的“刚性兑付”，那么投资于收益率大幅上升的债券意味着将获得极为丰厚的投资回报。在此背景下，该类投资者对Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件极为敏感，当某债券收益率出现大幅上升时，在收益率高点基本会出现交易量骤增的情况，且该债券交易将持续活跃，该类投资者对债券的交易策略是高点买入并持有至到期。

3.持有至到期类投资者

这类投资者包括类似券商自营、企业资金自营及散户。它们多以获取债券利息为主要目的，因此在持有债券的交易策略上以持有至到期为主，轻易不会折价抛售债券。

从交易所债券市场投资者分类情况来看，可以说交易所债券市场投资者的多样化、交易策略的多样化，是决定信用风险事件下债券收益率走势的关键因素。

（三）信用风险事件下债券收益率走势规律总结

通过对信用风险事件、交易所债券市场投资者进行分类，可以初步总结出信用风险事件下债券收益率走势的一般规律：

第一，总体而言，由于交易所债券市场呈现资金量小、投资者类型多样化、交易不活跃、成交量低等特点，大部分投资者对企业信用风险事件敏感度较低，只要债项、主体评级不遭到下调或展望负面，企业出现违约风险较小，债券收益率就不会出现较大幅度的波动。

第二，在Ⅲ类信用风险事件公告时点或时点前，由于基金类等风险厌恶性投资者的存在，会短暂地出现成交量上升，收益率波动的情形，但波幅较窄。

第三，当出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件即企业债项、主体评级遭到下调或展望负面时，债券收益率曲线将大幅上扬，这种上扬仍然主要来自于基金类投资者恐慌性的抛售2。而在债券收益率开始大幅上升的初期，成交量并未出现同等骤增的情况。直至债券收益率上升到某一阶段，场内其他资金开始接盘，才在收益率的高点出现成交量大幅增加的情形。债券收益率的波动幅度随信用等级、信用风险事件类型等不同而不同，根据样本统计数据分析，Ⅰ类信用风险事件下债券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ类信用风险事件下债券收益率上升幅度在10%左右。

第四，当出现Ⅰ、Ⅱ类信用风险事件，债券收益率达到高点后，由于投机类等投资者对相关债券的投资需求增加，债券交易开始活跃、成交量增加。随后债券收益率会出现一定幅度的回落，但回落幅度小于前阶段的上升幅度。

第五，通常债券收益率回落后会维持一段较为平稳的状态。在此阶段，由于债券持有者的性质出现变化，投机类投资者占比上升，市场对债券信用风险事件变得较为敏感，因此打破稳定的状态就在于消息。如果出现利好，那么债券收益率将进入回落通道；如果再次出现信用风险事件，如三季报继续亏损，那么债券收益率将再次进入上升通道。

经研究发现，企业三季报公告日是极为关键的时点：一旦三季度继续亏损，那么企业全年亏损的概率则较大，再加之上一年度的亏损（通常债券评级下调是由于上年度及下年连续季度亏损），债券存在暂停上市及退市的风险3，虽然暂停上市或退市并不意味着违约，但债券交易困难，流动性受到制约，投资者资金将被套牢。因此，在一般模型中，三季报公告日是未来债券收益率走势的重要拐点。