三季度债市波动仍将受制于流动性因素影响（3）

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债市三季度延续窄幅震荡趋势

1、谨慎看多利率品种

在预期三季度经济复苏疲弱、通胀温和背景下，46%的受访者认为，三季度债市将窄幅震荡，延续二季度波动趋势；近三成认为，或将诱发牛市。

调查结果显示，三季度国债收益率曲线更趋陡峭，已成市场共识。其中，67%的受访者认为，三季度国债收益率曲线将趋于陡峭化。从标杆性品种十年国债收益率来看，五成受访者认为将至3.5%左右，另超过四成受访者认为将达到3.6%及以上。

从供给来看，利率债的发行规模将逐渐上升。记账式国债自二季度开始密集发行，地方政府债发行开始启动，预计三季度记账式国债的供给压力将继续增大，同时下半年政策性银行的金融债净供给也会有所增加。

一家受访券商认为，经济增长偏弱，制约长期利率债上行空间，对利率债而言是一种利好，但资金面中性偏紧，对利率债下行形成障碍。需要关注的是，央行货币政策变动、金融市场监管转变及海外市场风险情绪调整等因素仍将是诱发利率产品收益率波幅增加的主要原因。

2、信用债发行减速 危与机并存

刚过去的6月份，城投债发行规模锐减。数据显示，当月发行城投债533亿元，较上月发行400亿元增加较为明显，发行规模已接近2月春节时水平。

这种趋势在三季度还将延续。调查结果显示，近五成受访者认为，三季度城投债供给不会加大。光大证券首席宏观分析师徐高认为，审批从严，债市资金紧缺，是导致发行规模下行主要原因。由此预计，未来城投债发行量会随“钱荒”压力放缓而逐步回升，但短期内难以回复到此前水平，资金约束也将影响基建投资，难以发挥持续推动投资作用。不过，6月下旬国务院的棚户区改造计划有望令部分企业发行的城投债受到政策扶持，城投债中相关的债券占比可能会出现提升。

与此同时，调查结果也显示，除资金面影响外，机构对三季度信用债的风险也较为担忧。29%的受访者认为，三季度信用债的最大干扰将源于信用风险；五成认为信用债资质下沉将是大概率事件。

在资金紧张的情况下，城投公司本身债务问题更易暴露，6月数据就已显示，城投平均票息率重新接近AA企业债收益率，低评级城投债占比也在提升。

事实上，在2012年年报陆续公布后，5月和6月债券外部评级下调次数明显增多。据记者统计，上半年评级下调行业主要分布在钢铁、化工、机械和煤炭等周期性行业。

虽然信用风险目前来看还整体无忧，但市场分析认为，在三季度经济复苏疲弱情况下，周期性行业面临需求不振和产能过剩等双重压力，其三季度信用质量出现好转的可能性不大。

在此背景下，信用风险仍压制市场。58%的受访者认为，三季度信用利差将扩大。

但整体而言，信用债三季度危中有机。中信证券指出，从整体环境看，短期内受偏紧资金面、偏谨慎的货币政策以及较弱基本面的共同作用，信用债投资环境相对中性。中长期看，随着资金面的缓解、基本面的下滑以及政策面可能的调整，市场环境可能相对有利，收益率的中枢可能将有所下移，其空间取决于经济的下行幅度。

3、策略：高等级信用债最被看好

分品种来看，43%的受访者认为三季度最看好高等级信用债，34%的受访者认为将看好利率债，15%的受访者认为看好城投债。而仅有4%受访者看好低评级信用债。

“在6月资金面趋紧的时候，3-5年高等级品种利差波动区间明显收窄，未受到资金面趋紧的冲击。”某受访券商指出，目前经济下行风险加大，利好高等级债。

但对于低等级品种，未来面临的风险因素则较多。中信建投指出，一是信用风险在增强，政府对改革态度渐强。二是供给压力可能释放，这是由于上半年低等级债发行过少。棚户区改造是否“点燃”城投发行值得关注。此外，影子银行和信托监管将令低等级信用债的买盘减少。

有意思的是，与上半年完全不同的是，67%的受访者认为三季度债市适宜的配置策略为哑铃型结构，这与前两个季度大不相同，意味着更多的机构已做好长期债券与短期品种的分散匹配的准备。而子弹形和梯形的比例相等，均为17%。

在久期的控制上，46%的受访者认为，三季度合适的久期应在1-3，42%的受访者认为应该在3-5。此外，对信用债的加仓也出现了分歧，果断加大配置和“再等等看”的比例各为25%，与前一季度无变化的占比为21%。

超六成受访者：债市盈利模式将改变

2013年可谓是债市的“监管年”。4月开始掀起债市监管风暴，涉及丙类户资格、一级市场发行、异常交易监测、信息披露、网上交易、结算制度等，市场预计下半年债市监管风暴仍将继续。

4月份以来，债券监管风暴，令债市颇为“受伤”。46%的受访者认为，债市风暴将影响投资者信心，令现券交易量继续萎缩。

最新公布的数据也验证了这一点。据记者测算，6月企业债净融资仅占社会融资规模的不到6%，5月份占比为18%。这一趋势与4月以来债市持续整顿去杠杆，5月末以来银行间市场流动性紧张息息相关。

不过，多数受访者认为，企业融资量萎靡仅是暂时现象。本报调查数据显示，46%的受访者认为，债市核查风暴对三季度企业融资总量的不会造成负面冲击，影响甚微；令近三成受访者认为还有待观察；仅有17%的受访者认为债券融资量会继续减少。

核查风暴对于债市更深远的意义在于债券盈利方式的改变。有63%的受访者认为，这将令原有的债市盈利模式发生改变。

“一旦代持等市场交易模式被禁止，对于债市机构，包括券商自营、公募、私募、丙类户等涉表外杠杆机构的传统盈利模式都有可能发生巨大转变。”某南方券商固定收益部人士表示，尤其在央行7月出台8号文后，场外交易的灵活性大打折扣，债市流动性和杠杆或承压。

上述人士也指出，8号文要求全面线上交易，但在目前交易能力和系统磨合需要时间的情况下，场外交易的灵活性将大打折扣，债券市场的流动性承压。此外，对于此前利用线下交易进行头寸调剂的机构而言，交易效率的下降，可能也意味着杠杆成本的上升，会导致机构去杠杆进一步深化。不允许撤销或变更交易，也可能导致结算违约的发生。

同时，三季度债市的杠杆水平将继续降低，已成共识。79%的受访者认为，三季度机构的杠杆率水平将继续降低。

“从央行发布的八号文来看，今年的黑天鹅风暴并未结束。”上述券商认为，从这个角度而言，目前债市投资仍防御为先，以利率债和高等级信用债为主。