三季度债市波动仍将受制于流动性因素影响（2）

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资金面因素三季度“为王”

1、75%受访者：外汇占款将下滑

在经历6月末罕见的资金价格异常飙升后，“620之殇”俨然成为债市投资者心中挥之不去的阴影。展望三季度，本报调查结果显示，与以往影响更为重要的基本面因素相比，流动性是影响三季度债市最大的因素。

上证报调查结果显示，超四成受访者认为，资金面将成为影响三季度债市的最大因素，其次才是经济基本面，然后依次是外围市场和通胀因素，分别占比16%和14%。

具体来看，75%的受访者认为，三季度资金面将会偏紧。以银行间7天质押式回购为例，58%的受访者认为将在4%-5%之间，这与二季度基本持平，二季度该回购利率平均水平为4.53%。

从影响资金面的外部因素来看，67%的受访者认为，外管局20号文对资金面的影响将逐渐被淡化，33%的受访者认为还将持续影响三季度资金面变化。此外，在一季度外汇占款新增规模大幅上升之后，伴随美联储退出QE预期升温，资金在二季度的流动方向出现逆转，开始呈现净流出迹象。

在此背景下，随着海外对人民币贬值预期加大，三季度外汇占款下滑趋势渐成共识。本报调查结果显示，受访者对三季度外汇占款下滑的趋势较为趋同。75%的受访者认为三季度外汇占款将较二季度下滑。从具体规模来看，超四成受访者认为是0-1000亿，38%的受访者认为在1000-2000亿之间。

从影响资金面的内部因素来看，监管层对影子银行的清理进程，这一因素影响深远。

中信建投指出，影子银行对资金面影响分为同业业务和银行理财对资金面等两方面影响。从同业来看，银行同业业务实质上由资产驱动，银行在获得合适资产后，才会着手进行负债的吸收，且资金的错配较为普遍，若负债到期，银行会提高加点主动增加负债，容易引发市场利率上涨，带来同业资产负债的波动，导致市场资金面更加紧张。“未来如果外汇占款流入保持地量，在资金面总量偏紧情况下，同业业务或对资金面造成一定扰动。”

2、公开市场回笼量或维持低位

虽然央票这一回笼工具今年才复出，但也一波三折。自从5月初重启后，央票发行量一直维持低位，即使6月末资金最为紧张时，央行一度仅发行20亿央票，彰显其坚定的回笼意愿，直到6月最后一周，才在公开市场暂停操作。

上证报调查结果显示，75%的受访者认为，三季度央票即使重启，其发行量或维持二季度的低位水平，利率将继续维稳。另有25%的受访者认为，三季度央票或将一直暂停发行。对于央票发行利率，无一投资者认为利率将下调，显示市场预期央行对回笼流动性的决心较大。

回顾6月份，货币市场全月拆借和回购平均利率分别上升至6.58%和6.82%。尽管如此，从央行的多次表态来看，6月末金融机构超额准备金率为2.1%，超额准备金余额达到2万亿元，通常保持1万亿元左右已较为充足，显示银行体系流动性在总量上并不短缺，但银行间资金紧缩力度，显然超出了大多数人预期。

值得一提的是，对三季度反映银行闲置资金程度指标——超储率变化，受访者意见分歧较为明显。调查结果显示，五成受访者认为，三季度超储率会继续下降，另五成受访者认为三季度超储率不会继续下降。

据中信证券测算，下半年金融机构超储率将在1.3%-1.5%附近波动，整体上略低于上半年水平，预计伴随年末财政存款投放，年末超储率将在短期内提升至1.8%-2.0%附近。

展望未来，央行在7月14日表示，货币市场利率的适度变化有利于发挥价格杠杆的作用，促进金融机构审慎稳健经营，优化金融资源配置，引导金融机构更有力地支持经济结构调整与转型升级。

在此背景下，经历了6月末资金异常紧张之后，市场对三季度公开市场操作预期较为乐观。中信建投认为，在维护短期市场稳定性方面，下半年央行将释放出更多正面信息，公开市场操作将偏向于中性的对冲操作。

“央行会维护市场的稳定，政策的使用和政策含义对市场的传导，将有更强的连续性。这样市场资金面将更趋稳定，但资金成本将高于一季度水平。”中信建投预计，7月下旬资金面仍将面临财政存款上缴、大行派息等短期紧缩因素影响，资金成本待8月份才能回到正常水平。由于目前一般性存款增长压力较大，9月下旬资金面也将较为紧张。