三季度债市波动仍将受制于流动性因素影响

2013年第三季度债券市场调查报告显示——

三季度债市波动仍将受制于流动性因素影响

2013年二季度债券市场可以载入史册。不仅一场突如其来的债市风暴刮向债市各个角落，令监管一度成为二季度债市的关键词。货币市场在6月末也上演一出罕见的流动性风暴，在股市和金市等多个市场发酵。

货币当局的本意，是提醒商业银行谨慎控制信贷等资产扩张偏快，这可能导致流动性风险，加强和防范同业业务期限错配风险，但6月末资金价格却出现异常扭曲。6月末广义货币（M2）同比增速已放缓至14%，创下今年来新低，显示“铁血纠偏”的效果已有成效。

尽管如此，这一影响估计在三季度仍将持续。虽然经济弱复苏和通胀温和等因素整体利多债市，但基本面因素已退居其次，影响债券投资者的利空因素，演变为对流动性的谨慎预期、监管措施是否持续等。

本报通过对包括银行、券商和基金等24家机构调查发现，近九成受访者认为三季度国内经济增速将继续下滑至7%至7.5%，通胀将保持温和态势。超四成受访者认为，资金面将是影响三季度债市的最大因素，其次才是经济基本面、外围市场和通胀因素，与债市核查风暴一起，对流动性的谨慎预期，都将制约三季度债券收益率下行空间。

受访金融机构名单（排名不分先后）：

浦发银行、兴业银行、招商银行、顺德农商行、广发银行、中国人保资产管理股份有限公司、招商证券、广发证券、中信证券、第一创业证券、国信证券、光大资产管理公司、国泰君安证券研究所、申银万国证券研究所、上海耀之资产管理中心、北京鹏扬及多家基金等24家机构。

再次表示感谢。

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经济基本面利多债市

1、近九成投资者：三季度国内GDP增速下滑

受对中国经济的悲观预期影响，多数债券投资者表示对三季度经济增速不乐观。其中，88%的受访者认为，刚刚出炉的二季度GDP同比增速7.5%，预计今年三季度经济同比增长将下探至7%-7.5%之间，低于今年上半年GDP同比增长7.6%水平。

下调三季度经济增速的不在少数。德意志银行大中华区首席经济学家马骏指出，预计今年三季度GDP同比增速将降至7.5%，主要是受到PPI下降、企业信心不足等背景下“去库存”因素影响，加上近期“钱荒”可能加剧银行和企业“囤积”流动性倾向，也可能进一步导致货币流通速度下降。

一家受访的国内大型券商认为，三季度货币政策将继续处于“中性偏紧”环境，在此背景下，保障房建设及棚户区改造将面临资金压力，对投资的拉动作用将有限。因此，下半年经济复苏情况仍将整体偏弱。

同时，三季度经济增速放缓预期，也不支持通胀预期上行。调查结果显示，受访投资者预期三季度的通胀表现将较为温和。五成受访者认为，三季度CPI同比增速区间落在2%-2.5%之间，较6月份有所回调，但超过四成受访者认为CPI同比增速将落在2.6%-3%区间。

有券商研究认为，“下半年通胀大概率仍将延续低位震荡态势，预计三季度CPI同比涨幅仍处于低位，均值维持在2.2%附近。受食品价格季节性回升影响，CPI同比涨幅至9月至10月份将开始小幅上行，但上行幅度不大，全年高点水平大概率仍将处于3%水平以下。”

从外需来看，尽管6月贸易数据被视为“挤干”了水分，国内进出口增速出现少见的“双降”局面，但受访投资者对三季度的情况仍存分歧。结果显示，超四成受访者认为出口增速不会继续扩大，五成受访者认为出口增速也许会继续扩大。

国内某大型券商认为，美国经济复苏状况良好有助于外需稳定，但欧洲及日本经济前景不确定性强、虚假贸易监管加强、人民币有效汇率持续上升等因素增加了出口环境的不确定性，预计下半年出口增速仍将低位徘徊。

面对“经济冷、金融热”的怪相，央行一直强调要继续执行稳健的货币政策，合理保持货币信贷总量。在此背景下，96%的受访者认为，三季度基准利率将维持不变，71%的受访者认为当季存款准备金率也将维持不变。

调查结果显示，67%的受访者认为，三季度货币政策整体取向将与二季度保持一致，另近三成认为，三季度货币政策较二季度更紧。

2、海外：QE在三季度是否退出仍存分歧

量化宽松（QE）退出预期，将主导海外市场的资金流向。但本报调查结果发现，债市投资者对三季度美国QE是否会退出仍存分歧。其中，46%的受访者认为，美国QE终将退出；有38%的受访者认为，还需进一步观察；另有17%的受访者认为，QE暂时不会退出。

据申银万国首席宏观分析师李慧勇预计，QE退出时点可能会选择今年四季度，方式是先确定到期本息和不再继续投资，并逐步减少国债购买量，然后再停止MBS的购买量。因此，QE退出的基准情形是今年四季度，而非市场预期的今年九月，明年将彻底退出。

美联储近期释放出退出量化宽松政策信号，引发全球金融市场大幅波动和部分新兴市场出现资本外流现象。如果QE退出，全球资本流入将显著调整。调查结果显示，63%的受访者认为，届时资金流出压力增大，但另有近三成受访者认为不会。

市场分析指出，美国QE退出预期不断强化，必然支持美元走强，美元走强对于国内债券市场有可能形成双重影响：一方面，从历史经验来看，美元走强将打击大宗商品，抑制全球物价走势，形成美元与国内利率的负相关性；另一方面，美元走强，或导致资金回流美国市场，一旦资金大规模撤离，将导致国内流动性紧缩。

上证报调查显示，超八成受访者认为，国内债市收益率将显著变动。其中，75%的受访者认为收益率将上行，8%的受访者认为收益率将下行，另有17%的受访者认为国内现券收益率的变动不会太大。

不过，从央行的表态来看，货币当局似已做好QE退出的准备。7月11日央行副行长易纲曾表示，中国拥有充裕的流动性和比较高的法定存款准备金率等缓冲措施，来应对美联储退出量化宽松政策的外溢影响，中国将继续保持货币市场流动性适度和稳健的货币政策。