2012年国开行超长次级债投资价值分析（2）

二、            风险因素分析

作为国内三大政策性银行之一的国家开发银行，于1994年3月成立，直属国务院领导。目前在全国设有38家分行。在国家经济建设中发挥着越来越重要的作用。截至2011年末，国开行资产总额突破6万亿元，不良贷款率0.4%，连续27个季度低于1%。较好地实现了支持发展、防范风险与提高业绩的有机统一。近年来，国开行的经营逐步实现多元化，其不但拥有国内最大的金融租赁公司，又先后成立了国开证券和国开金融等。作为中国金融市场上的一艘“航母”，国开行在实现稳健经营的同时，又领导着中国银行业实现新一轮的创新。

与四大股份制国有银行发行的AAA评级次级债不同，国家开发银行次级债券属于政策性金融债券，免于评级，其安全性毋庸置疑。

三、            次级债券价投资价值分析

（一）  定价分析

-    品种一 10年期（5+5）

本品种为10年期含权债券，第5年末附有前提条件的发行人赎回权。近期未见5+5年期AAA评级次级债券发行，因此以近期发行的中国工商银行次级债“12工行01”（10+5年期）为参考基准。本年度5年期AAA商业银行次级债券到期收益率平均估值为4.60%，相同评级10年期商业银行次级债券到期收益率平均估值为5.03%，期限利差为43BP。12月14日12工行01的估值为5.18%，因此，我们预计本品种实际中标区间约在4.5%-4.7%之间。

-    品种二 30年期（25+5）

本品种债券参考11国开56，票面6.05%，剩余期限23.84年，中债估值为5.73%，30年期商业银行次级债的中债估值为5.8%，考虑到国开行的准主权信用等级，且结合目前的市场行情及供给的稀缺性，我们预计实际中标区间在5.5%-5.7%之间。

-    品种三50年期（45+5）

我们分别比较了20年和30年同期限的国债和商业银行次级债券的利率（见图一），本年度20年期国债的平均到期收益率估值为3.99%， 同期限商业银行次级债券到期收益率估值为5.57%，利差为158BP。本年度30年期国债的平均到期收益率估值为4.14%，同期限商业银行次级债券到期收益率估值为5.70%，利差为156BP。因此推断长期限国债和商业银行次级债券到期收益率估值利差约为157BP。本年度50年期国债的平均到期收益率估值为4.28%，可见50年期商业银行次级债券到期收益率应该在5.85%附近。考虑到市场需求及供给的稀缺性，我们预计本期债券的发行利率在5.7%-5.8%

图一：20年、30年期固定利率国债和商业银行次级债到期收益率

数据来源：WIND

（二）  市场需求

本期债券发行总规模为200亿，分三个品种。品种一为5+5年期，品种二25+5年期，品种三45+5年期，三向互拨。地方商业银行较多选择发行5+5品种，但国有大型银行受市场需求制约，较少发行此品种。相比于品种一，品种二较少发行；而品种三为创新品种，在中国债券市场尚属首次，根据过往次级债券承销经验，保险机构，特别是大型保险机构将为本期债券的投资主体。

近期发行的工商银行次级债和建设银行次级债均将5+5年期品种发行额度回拨至10+5年期，因此可见，投资者对于5+5年期次级债券的需求有限。但考虑到银行理财等资金的投资需求，以及短期限次级债券可以为发行人在一定程度上降低融资成本，预计品种一的发行量会相对较少。

目前在中国债券市场，只有附息国债发行30年及以上的超长品种。年内，30年期附息国债的平均到期收益率约为4.14%， 50年期附息国债的平均到期收益率约为4.28%，很显然，长期限次级债券的投资收益率会大幅度高于同期限的国债。因此投资超长期限次级债券，一方面可以拉长久期，保证保险公司资产、负债匹配；另一方面，可以提高保险资金的投资收益。

过去3年内，由于债券市场利率下行、银行类金融机构存款需求旺盛，进而推动协存利率上行，因此，保险机构更多的将资金投向定期存款。2011年下半年，5年期定期协存利率一度高达6%以上。但今年以来，随着存贷压力的下降，协存利率一路下行。存款利率的变化让保险机构将更多的将资金投入债券市场，因此，保险资金的进入也将成为本期债券成功发行的保证。

我们认为，本次国开次级债券的发行将打破超长债券仅由附息国债垄断的局面，填补超长次级债券供应的空缺，故将受到市场的热捧，尤其是品种三（45+5年期限）更具投资价值。