供需扭曲定价将修正，长端有“补跌”行情
今年一季度以来，短端利率快速下行，但长端利率却迟迟不肯动。自5月份传出地方债发行以来，收益率曲线斜率突然大幅扩大，并于6月份达到年内峰值。因此，今年上半年收益率曲线的陡峭化，很大一部分原因是供需层面扭曲了定价。
上半年，利率债发行额达到3.25万亿，净融资额1.87亿，6月供给量达到最高峰，类型上以地方债为主，久期多在5-10年，流动性较差的地方债挤压了部分利率债的配置需求，地方债的大量供给且无明确“上限”，使得市场对长久期利率债较为恐慌。同时，由于负债成本下行较慢，迫于地方政府的压力，在“吞掉”大部分地方债后，利率债配置主力的商业银行为维持资产负债平衡，不得不将其余资金头寸用于配置高收益资产。因此，这种供需情况使得长端利率债未能趋势性向下，而是处于僵持状态。
这种供需层面对定价的扭曲程度，可从交易所债券市场收益率和银行间债市收益率的不同中得到反映。2014年末以来，交易所公司债收益率大幅走低，目前低点已破前期周期底部，收益率下降幅度远超银行间债券，两个市场收益差距显著拉大，导致这种差异的原因在于供需结构不同。由于历史原因，交易所债市存量较小，银行间债券存量较大，银行间供给压力远大于交易所。2014年末，公司债发行扩容后，交易所公司债发行加快，受到各路未能进入银行间债市的资金追捧(银行间开户要求较严格)。股灾后，大量从股票市场、打新中撤出来的资金蜂拥至没有供给压力的交易所债市，导致债券收益率快速下行。但公司债现状也不容乐观，疯狂发行的背后隐藏着发行人资质下降，各方信息不对称等多元风险。我们认为，监管方会择时出台一些对公司债的约束政策，或对面临违约风险的公司债券进行刚兑，以稳定整个债市，促进公司的顺利融资。
我们认为，近期供需扭曲定价将得到修正。首先，目前信用债信用利差已极度压缩，已突破前期周期底部，信用债已无真正的信用利差可言，更多的只是流动性溢价。因此，一旦市场风吹草动，信用债市场或迎来踩踏事件，信用债市场风险不可谓不大。其次，从收益率角度看，目前5年期AAA公司债收益率已降至3.37%，5年期国开债仍为3.5%，无论从追求绝对收益还是考虑风险资本计提，政策性银行债都有绝对的投资价值。再次，从供给上看，地方债供给“上限”已定，利率债供给冲击已大大减弱。另从央行在关键时刻积极实行货币宽松来配合地方债发行来看，供需矛盾并不突出。因此，在基本面支撑下，供需层面的扭曲导致的定价失衡将逐渐得到修正，未来长端仍有“补跌”带来的行情。
表内负债成本下行，表外负债成本下行空间仍大
银行表内负债主要来自于同业负债、存款、向中央银行借款、应付债券等方面。存款是一直以来是商业银行最重要的负债来源，但这几年以来却一直呈下降趋势。从2010年的87% 逐渐下降至2015年一季度的80%，从2014年11月降息以来，一年定存利率已下降1.25%，即使按上浮比例提高20%计算，下降近1%，7天回购利率下降80多基点，但由于贷款利率下降，降幅略超存款，因此银行存贷息差普遍下降。
同时，其他负债比例却呈上升趋势，向中央银行借款是负债比例最低的，但其比例从2014年下半年开始大幅提升，从0.3%一路上升至2015年一季度的1.3%，主要原因在于宽松货币周期下央行开始使用多种货币工具，其中MLF和再贷款为主要形式。由于MLF利率仍然偏高，目前3个月期的MLF仍在3%以上，故这项负债综合成本普遍在1.5%左右，仍高于目前的3个月期1.35%的定期存款。目前，应付债券比重约为2.8%，较2010年上升了一倍多，主要受益于同业存单的发行，同业存单发行量从去年四季度开始飙升，预计今年发行量将突破3万亿，同业存单发行利率较为市场化，6个月期限发行利率与同期shibor利率并无大异，这项负债综合成本约为3.3%。近期货币基金规模大幅增加，也有助于助推同业存单发行。
因此，银行表内负债成本总体下行，但基本与市场利率同步，其中表外负债成本下降是关键的影响因素。
再观察表外负债。自2014年降息以来，银行理财与同期市场利率水平开始拉大。降息后，货币市场利率快速下行，但银行理财利率却呈现一定的刚性，下降十分缓慢。一方面，是股市火爆下居民风险偏好回升；另一方面，是银行为满足居民高收益回报要求积极寻求高收益资产，打新产品、伞形信托优先端配资入市等成为银行理财达到高收益的法宝，理财远远跑赢市场同期固收类产品。但6月股灾后，7月打新暂停，资金回流债市，收益端才明显下行。目前，三个月期理财产品平均收益率4.3%，1年期为4.7%，目前1年国开为2.76%，10年期国开为3.76%，无法满足其大规模配置要求。因此，目前的理财仍偏好高收益信用债，其配置利率债只是以套息交易为主。在供给大规模增加背景下，利率债仍需银行理财这个大户资金予以消化。因此，如果后期银行理财资金成本下降，利率债配置价值将会进一步凸显。
目前，利率市场化仍在继续，但风险偏好也在继续下降。继续降息降准仍是大概率事件，央行继续降息，风险偏好也在继续下降。在目前以“资产为王”的市场环境下，银行的业务模式或将从“负债决定资产”慢慢向“资产决定负债”过渡，风险资产定价的回归有助于银行负债成本的下行。
