自2014年2月启动以来，此轮牛市的演进路线以“牛平—牛陡”的 方式更替与展开，目前其形态已发生第三次变化，即进入债市牛市中期的牛平阶段。鉴于目前长端利率下行仍有一定空间，因此牛平还会继续。但目前出于“稳增长”需要，央行仍会进一步降低资金利率，以促经济增长。经济增长需要进一步降低融资成本，在中长期货币政策维持宽松基调下，降准和降息势在必行，资金利率水平或降至历史低位。因此，资金面持续宽松，预期将促使短端利率加快下行，出现“牛陡”行情，收益率曲线将呈现“陡峭化”形态，债市牛市也将在“牛陡”行情中延伸。
回顾此轮牛市，从2014年2月到2014年10月的牛平，到2015年3月至6月中旬的牛陡，再到6月中旬至现在的牛平，演进的逻辑仍是:经济悲观加剧，长端先下，牛平出现；宽松货币周期开启，资金大幅宽松，短端下行加快，牛陡显现；资金利率下行乏力，经济悲观预期加剧，风险偏好回落，牛平走势初显。
那么，未来收益率曲线该如何演进?是继续牛平还是牛陡?抑或转入熊平或熊陡?我们的回答是:牛平将继续，牛平之后是牛陡!
从历史上看，每轮牛市结束时，收益率曲线都呈牛陡状态而非牛平。原因在于，央行往往会在确保经济增长企稳后才会收紧货币政策，牛平出现的逻辑是各项指标显示未来经济会进一步恶化，故牛市末期牛平往往不会出现。即使在牛市中期经济继续恶化，出于“稳增长”需要，央行仍会进一步降低资金利率，以促经济增长。因此，牛市后期，资金利率水平通常降至历史低位，在杠杆套息交易带动下，债券短端利率自然下滑至低位水平，由于经济企稳预期及对资金面逆转的担忧，市场不敢贸然做多，因此曲线呈现“陡峭化”的形态。
目前，牛平形态已初显，但我们认为，长端利率下行仍有空间，牛平还会继续。其判断的主要逻辑是，经济基本面仍欠佳，去杠杆周期下总需求也偏弱，货币信贷增速难以显著回升，由供需层面对长端定价的扭曲将得到修正，期限利差对长端依旧有较强的支撑，同时银行负债端成本仍有下行空间，金融机构去杠杆压力下长端配置价值凸显，汇率趋稳风险偏好回落利好于债市。
货币信贷回升基础不复存在，利率将继续下行
我国央行调控以数量型调控为主，相比CPI，央行更关注货币信贷增速。当货币信贷增速持续高于目标值时，央行往往会通过公开市场传递货币政策的趋紧信号，在确认CPI的趋势性回升后，才会采取加息等货币紧缩政策。利用经济增速、CPI、货币增速等指标观察历史上牛市和熊市时期及利率拐点，货币增速最具先导性意义。
在普通的货币信贷周期中，利率下调一定幅度后，收益率曲线明显陡峭化(即呈现牛陡行情)，总需求会明显回升，当货币信贷增速上升一段时间后，货币政策将转向紧缩，货币市场利率将呈趋势性下降。譬如2008年10月，收益率曲线斜率明显趋陡，此时M2增速快速上升，几个月后央行重启央票发行，货币政策转向紧缩。因此，在以往普通的货币信贷周期下，当短端收益率快速下行，收益率曲线陡峭化是一个货币政策收紧的信号，意味着远期利率将上升，牛陡行情将向熊平转化。2008年8月至2009年3月的牛市和2011年10月至2012年7月的牛市都证实了这一点。
然而，在本轮债市牛市中，当第一个牛陡行情出现时，信号却意外“失效”，根本原因在于在“去杠杆”周期下，企业资产负债表仍需修复，尽管利率大幅下降，总需求难以明显回升，货币信贷需求出现趋势性下降，即使资金供给充裕，融资需求却仍然低迷。
以基建投资为例，历史上基建周期对于信贷周期及货币政策是一个前置信号，基建投资增速率先3-6个月实现拐点，往往领先于货币增速。2005年，货币增速持续回升至目标值以上，出口大幅增加带动制造业投资繁荣，最终在11月迎来货币政策拐点。尽管2009年有四万亿基建投资，但当年二季度房地产投资增速也达到了历史顶点，导致7月份流动性拐点到来。2012年至2013年期间，房地产销售回暖带来投资增速回升，货币增速持续高位，“去杠杆”压力明显，2013年5月流动性拐点悄然而至。因此，从历史上看，由于基建投资带动了总需求的扩张，基建投资也成为货币政策的前置信号。但反观现在，基建投资虽然持续加码，但财政闲置资金依然高企，基建投资能否可持续性发力仍然存在不确定性。
因此，在“去杠杆”周期下，总需求乏力，制造业短期难振，历史上创造巨大融资需求的房地产和股市难以再度带来信贷繁荣，当前货币信贷难以显著扩张成为主要矛盾，货币利率趋势性回升的基础已不复存在，所以未来利率仍将进一步下滑。
