国海证券 范小阳
管理层最近提出要促使信贷资金回归实体经济，那么资金如何回归实体?对债市有什么潜在影响?笔者认为，资金“脱虚向实”的目标，是引导资金从过剩产能和房地产、金融领域流向小微、三农等实体经济领域，无论从推动经济复苏还是改变资金流向的角度来看，对债市的潜在冲击都不大。
目前学术界对“实体经济”没有统一的概念，金融海啸后美联储宣称“金融市场动荡没有损及实体经济”，暗含的意思是：实体经济是除去房地产市场和金融市场的部分。管理层的“实体经济”概念可能与美联储接近，指除了房地产和金融以外的经济行业。
“脱虚向实”对债市的潜在冲击可以从推动经济复苏和改变资金流向两个角度来分析。
首先，政策仍以定向调控为主，全面放松的意愿并不强，信贷大幅扩张推动经济明显复苏的可能性不大。目前管理层对定向调控持肯定态度，之前的定向降准、调整存贷比也体现了定向调控、“脱虚向实”的政策意图，所以未来的政策将主要是在总量稳定的基础上挖掘潜力，重点将财政资金和沉淀在过剩产能行业的资金腾挪出来，提高资金运转效率，同时进行结构性调整，将流入房地产行业的资金逐渐引导至小微、三农等实体经济领域，总量明显扩张的可能性不大。
进一步讲，三农、小微等企业对经济的拉动作用比较弱，即便是资金大量从房地产转移到实体经济领域，其产业杠杆和金融杠杆的效用也弱于房地产，对整体经济的拉动作用也将明显弱于房地产。因此，资金“脱虚向实”带动经济大幅反弹的可能性很小。
其次，资金流向的结构性变化也不会对债市有太大的冲击。一方面，今年以来资金从非实体经济特别是房地产领域的流出已经在发生，非实体经济领域的债券不会再受到更多的排斥。如：房地产企业从债券市场融资受限；房地产贷款增速已经放缓，按照央行一季度信贷统计，除了保障房贷款平稳外，其他房地产贷款的同比增速都出现了不同程度的下滑；今年金融和房地产类信托融资规模的占比也较去年有明显下降。
另一方面，在经济下滑、风险偏好下降的背景下，很难期待资金会从政府信用领域转入工商业企业等实体经济，而且按照美联储和管理层可能的定义，资金流向政府基建项目符合“脱虚向实”的要求，因此债券市场的资金格局也不会有明显的变化。
综上所述，总量稳定的思路限制了信贷的大幅扩张，三农、小微等实体企业对经济的推动难以弥补地产的下滑，“脱虚向实”带动经济明显复苏的可能性较小；而资金从地产、金融领域流向基建等政府项目，也不会对债市资金格局有明显的影响。
