招商银行金融市场部翁昊翱
在迷茫与僵持了近一周后，市场平稳渡过了半年末的时点。过去一周中，市场除了迎来了利率债加速发行的三季度，还迎来了正面的PMI数据及一系列保增长促转型的政策。市场情绪层面，随着近期经济刺激加码，市场对于后市的分歧意见依旧存在，但原本对于下半年的乐观情绪开始逐渐淡化。我们关心的问题是，在财政及货币层面的保增长基调已确立的情况下，如何看待下半年的市场?
宏观政策层面，主要通过继续大力推进基建项目(含保障房、棚户区改造)来对冲商品房市场的疲软，同时也给上游产业“时间换空间”的喘息机会。但从存量比较以及市场影响力来看，保障房等项目能提供的对冲效应有待观察，虽然保障房的建设一定程度上保护了水泥、钢材等上游行业，但同时可能会加速挤出商品房市场的巨额存量。
在数据层面，不应赋予PMI数据过度关注与解读，在关注PMI的同时还应关注PPI数据的变化，PPI数据持续的低迷表明工业产出依然在拖累经济的复苏。此外，实体经济风险并未消化，尾大不掉的钢铁与煤炭行业风险频发，经济转型的上升动力目前还未能完全对冲钢铁、煤炭、物流行业对经济的拖累。不应过分解读的还有央行本周“重启正回购”的举措，央行近期已引入多种定向形式的宽松工具，因此传统数量型工具的政策代表意义不再是市场唯一的焦点，数量型工具形成的净投放量更能说明问题。
微观一点来看:
券商资管、基金专户及信托账户将重返银行间带来特定需求。这三类机构重返银行间的需求及渴望非常强烈，但考虑到以上三类机构账户的风险/收益偏好及客户需求，新入场资金应该高度集中于信用债市场。
利率债供需关系面临调整。下半年银行存款形式的负债大幅上升的可能性较小，且目前利率债的吸引力较上半年不可同日而语。在预期政府能保住经济增速底线的前提下，三季度决定利率债的主要因素更多是需求因素。
综上所述，我们有以下心得体会:
短期刺激政策的层层加码以及房地产政策松绑的不断试探可以解读为经济回升的推力，但也可解读为管理层对于经济下行的担忧，更应关注刺激政策的实际效果。
利率债方面，三季度开始市场可能面临供需不平衡的压力，后续的交易更多集中在“事件驱动型”交易机会，对收益率继续全面下行的期待应该要谨慎。
信用债方面，财政刺激政策对信用有一定的支撑力度，同时新资金(券商资管、基金专户及信托)的入场，也会对信用债市场起到一个较好的支持效果。三季度不排除可能出现信用债和利率债走势的背离。
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