广发证券
国债定价是整体债券市场的定价基准，而流动性和经济周期是国债定价的两大主要因素。其中长端收益率与经济周期关系更密切，而短端收益率与流动性状况更密切。经济增速上行，通胀预期上升，则收益率上行，反之亦然。从变动关系看，10年期国债收益率与工业增加值波动更为密切。短端国债收益率则主要跟随资金成本的波动。
2012年以来，我国经济周期波动趋于平稳，流动性和货币政策预期成为债券市场的主要决定因素，边际负债成本的变动在债券定价中起着越来越重要的作用。去年下半年，利率市场化的推进提升了参与主体的边际负债成本，从而提升其资产端要求的收益率。而货币政策的从紧预期，更加推升边际负债成本上行的预期。因此，债券收益率上行的幅度远远超过负债成本和资金成本可以解释的程度。特别是在货币端成本逐步上行过程中，长端国债收益率上行的幅度超过短端，导致期限利差与货币端成本同比上行。自2014年以来，春节后现金回流带动货币端收益逐步下行，市场对于“钱荒”的恐惧渐渐释然。债券市场呈现短端收益率下行和长端相对坚挺的格局。此后资金面稳定格局逐步确认，定向稳增长措施不断出台，4月份以后长端国债收益率才出现明显下行，从而带动期限利差收窄。
债市走牛可能暂告段落
当前，经济持续下滑，政策不断宽松，利率市场化推进放缓成为普遍预期，也成为债券收益率下行的主要驱动力。正如前文所述，三季度经济运行情况很可能好于市场预期，一旦经济下行的预期被打破，那么政策持续宽松的期待亦将弱化，利率市场化推进将再次成为政策日程表上的重要内容。在此格局下，增长预期对债券收益率呈抬升作用，但猪周期和厄尔尼诺现象又将对通胀预期产生扰动，因此经济周期将对债券收益率产生上行的推力。定向宽松范围不断扩大的预期一旦被打破，或者利率市场化政策再次推进，又将推升负债成本预期，因此债券收益率还将面临来自资金面的上行压力。由于周期与流动性的格局并未发生趋势逆转的情况，因此收益率调整幅度相对有限。但债券市场格局可能重新演绎去年下半年格局，但幅度将明显平缓。货币端资金成本小幅上行，但负债成本的边际抬升再次抬高配置债券收益率，从而导致期限利差有所上行，收益率曲线呈现陡峭化格局。
金融体系无法实现资金的有效调配，货币流转主要依赖实际的商业交易。商业交易作为货币流转的主要驱动，资金流转效率将呈现明显的顺周期性。经济景气上行，商业交易活跃，货币流通速度加快；一旦经济下滑，货币流通速度将明显下降。货币供应量中，真正满足交易性需求的是狭义货币。因此，可以用M1和M2的增速差来衡量货币活跃程度的变化。历史上看，经济增长速度与货币活化程度密切相关。工业增加值增速与货币活化程度呈现明显正向关系。我国债务和资金循环中，房地产不仅是非常重要的终端需求，同样也是资金流转的关节点。房地产销售是实体资金流转的重要水泵，因此房地产市场对货币活跃度存在显著影响。历史上看，房地产销售、投资增速差与货币活跃度存在明显的正向关系。
货币活跃度上行将提升资金的可得性，一方面可以压低企业的融资需求，另一方面也在一定程度上提升资金的供给。历史上看，货币活化程度与资金成本也呈现明显正向关系。稳定的货币环境下，实体资金成本呈现明显的顺周期性。周期上行则资金成本下降，周期下行反而资金成本上行。因此，资金和债务循环存在加剧经济周期波动的倾向。
当前融资体制下，每一轮货币刺激都会导致资金需求的刚性上行，从而促发债务扩张的棘轮效应。即使经济增速明显下行，实体的资金需求仍然难以下降，所谓的“衰退式宽松”可能难以出现。目前看，尽管三季度经济存在超预期的可能性，但仍然很难激活货币流转的效率，实体资金供求关系决定资金成本明显下行的可能性不大。
