风险偏好抬升转债估值修复 债基规模扩大

安信证券固定收益部 袁志辉

近两日，A股“打新季”的来临令交易所资金骤紧，转债与正股齐跌，前期连续上涨行情戛然而止。此前正股回暖、债底增厚为转债的反弹提供了较大上涨动力。而随着收益率下行幅度加深，债券进入慢牛行情，债底对转债走势的推动力逐步变弱。在此背景下，市场风险偏好的提升或成为推动未来转债上涨的主要动力，鉴于近期转债调整源于“打新股”事件扰动，不会根本性扭转前期上涨行情，调整或许是更好的介入时机。

应注意到，去年6月“钱荒”后资金供需失衡，无风险利率持续上升，并创下历史新高，而今年初以来，资金宽松、无风险利率持续下降。今年经济下行压力加大，促使央行货币政策转向中性偏松，且近期央行持续实施定向降准、投放再贷款，加大了货币放松力度，资金供应充足引导资金利率不断走低。表征无风险利率的国债收益率快速下行，一方面带动广谱利率水平的下移、缓解债务人财务压力，另一方面降低风险投资者融资成本，最终推动风险资产估值修复。

同时，稳增长政策逐步见效，5月份宏观经济触底企稳。5月以来财政支出加速投放、货币定向宽松，政府稳增长政策频出，推动5月工业增加值同比较上月回升0.1个百分点至8.8%。结构上来看，加速回升的基建投资对冲了地产投资的下滑，5月单月投资增速同比回升0.3个百分点，同时外需好转。宏观经济的触底企稳，有助于总需求回升，缓和宏观债务压力，尤其是在去杠杆、去产能大背景下，需求回暖一定程度上缓和了产能、债务的恶性循环，降低系统性信用风险。

此外，融资成本回落，刺激需求回暖，带动微观层面企业盈利好转，利于资产负债表修复。二季度以来政府不断出台政策组合来降低实体经济融资成本，一方面推动企业直接融资占比，另一方面切实压低融资利率尤其是中长端利率。同时需求回暖带动企业盈利好转，“PPI-PPIRM”对于观察企业盈利是个较好的领先指标，一般领先2-3个月，自3月以来该指标连续回升，预示企业盈利情况较前期出现好转。盈利是企业生存的根本，经营业绩转良推动资产负债表的修复，有利于降低企业信用风险溢价。

总的来看，无风险利率持续回落、宏观经济触底企稳，尤其是微观层面企业盈利好转，将从根本上推升市场风险偏好，从而在大类资产配置上，偏向风险资产。其实，“打新股”的火热本身即显示出市场风险偏好的回暖。

目前，转债市场的余额加权到期收益率在2.4%附近，较年初有较大幅度下行，但从历史上来看，仍处于一个不低的位置。横向来看，转债市场中主流券种剩余期限约3-4年，信用等级偏高，AA+的5年期城投债收益率较年初下降约123bp至6.04%，10年国债降到4.5%附近，纯债相对于转债的投资价值快速下降。再考虑到较低的转股溢价率、纯债溢价率水平，目前转债估值较有吸引力。

市场风险偏好抬升利于可转债博取正股反弹的收益，同时偏低的估值水平利于可转债加强防御，因此，在债市慢牛、大类资产逐步轮动的市场环境下，可转债进可攻退可守的特性决定其将成为增强投资组合业绩的关键品种。此外，笔者观察到，债基规模近期持续扩大，将从需求层面为可转债估值修复提供支持。(本文仅代表作者个人观点)