大行需求改善支撑债牛 主配利率债和信用债

渤海银行 蔡年华

今年流动性宽松和经济数据疲弱无疑是债市走强的根本原因，而从中债登和上清所公布的债券托管数据来看，银行尤其是全国性商业银行配置需求的提升则是本轮牛市的重要推手。

以中债登数据为例，今年一季度新增债券托管量呈现不断上升的情况，3月份后新增托管规模基本维持在2500亿元-3000亿元左右，投资者结构却有明显的不同。证券公司等交易型机构在经历2-3月持续加杠杆后，4-5月增持力度明显减弱，表明其杠杆水平已处于高位，继续加杠杆的能力有限。5月保险和基金公司新增托管量趋于平稳，两者合计990亿元，与4月相当，表明在收益率下行的情况下，这两类常规配置型机构的债券需求较好。

此外，数据显示，1-3月，非银金融机构和城商行、农商行成为债券配置的主力，外资行与全国性商业银行配置乏力，4月主要的市场主力是基金公司、外资行和农商行，全国性商业银行再度缺席，当月新增托管量仅102亿元，而5月全国性商业银行新增规模达1200亿元以上，重回市场配置主力位置。与此对应的是，5月债券市场出现久违的大牛市，10年国债和国开金融债分别下行43bp和64bp。

因此，5月债市出现牛市变平走势的重要推手是全国性商业银行配置行为的改善，其主要原因有三个方面：一是4-5月债券到期规模达11000亿元，出于资金预期不稳以及收益率下行过快导致收益率吸引力下降等因素的考虑，4月到期资金配置需求延迟至5月，使得5月全国性商业银行加快了配置步伐；二是4月资金面受财政缴款、央行持续正回购等的影响，资金预期不明朗，而5月市场的宽松资金预期趋于平稳，又兼有定向降准和再贷款的资金支持，利率下行预期形成，配置资金为提高投资收益率加快配置节奏；三是非标业务监管办法“127号文”正式出台，股份制银行资产结构被迫调整，增量资金配置债券的需求增大。

展望后市，全国性商业银行的配置需求能否维持是一项重要的考量指标。受利率市场化和互联网金融的冲击，大型银行存款流失明显，因此银行新增债券配置资金有限，主要是到期续做。今年6-12月，债券月均到期规模在4500亿元左右，如果前述逻辑成立，银行的债券配置需求将继续保持平稳。同时，在收益率下行的背景下，前期延迟配置的资金将加快配置，这将有利于牛市行情的持续。

另外，托管数据分品种看，5月份新增规模靠前的是国债、国开行金融债和铁道债等高评级产品，分别为1144亿元、1150亿元和400亿元。对比明显的是，企业债新增规模较4月份下降450亿元，表明在经济下行环境下，机构的信用风险偏好进一步降低。

基于以上分析，商业银行尤其是全国性商业银行的配置需求将保持稳定，这将对后市形成支撑。而受信用风险担忧的影响，利率债和高等级信用债将是机构配置的主体品种。