当前高收益债是否具备投资价值（2）

对“堕落天使”模拟组合回报的测算

(一)模拟组合的构建

出于管理组合违约风险的需要，本文规定模拟组合拒绝持有“问题证券”(Distressed Securities)或是净价低于70元的债券，这是避免陷入清偿程序的一种常用方法。选择70元作为标准，是因为这两年出现重大违约风险的债券通常会在净价70元附近密集成交。举例而言，假设持有了“11超日债”，那么根据这一规定，就必须在风险发生的第一时间坚决抛售，这样的结果将是最终的卖出价格(约70元)大幅低于成本价。这样做虽然承受了个券的投资亏损，但却提前实现了约70%的回收率，这在成熟市场已经是很高的回收水平了。

在选择模拟组合标的券时，假设投资者对具体行业知之甚少，本文仅根据下列两个步骤进行选择。

步骤1：实现16个行业全覆盖。当行业内债券数量大于1时，选择评级最高的；如果是AA+级，则全选；对于同一发行人，只选择期限较短的品种；若评级相同且低于AA+级，选择期限较短的品种。由此可以选出17只标的券。

优选期限短的券种是为了更多分享骑乘效应(Riding the Yield Curve)所带来的资本利得。即由于样本债券的净价都低于面值，随着期限的缩短，不确定性不断减少，价格将向面值收敛，投资者将因此而获得收益。

步骤2：在规模前四大行业内，按照AA级、国企背景、期限短的标准再选出3只债券。

通过以上两步，最终得到16个行业20只债券。如果每只债券买入的面值相等，则可以保证单个行业不超过组合总资产的15%、个券不超过组合总资产的5%。

(二)对模拟组合回报的测算

假设模拟组合中所有标的券的买入成本价均为4月30日收盘价，则组合的平均净价为91.8元，平均到期收益率为11.4%，平均票面利率为6.7%，平均剩余期限为2.2年。

在测算该组合持有1年的投资回报时，为了简化计算，本文作如下假设：

1.重大违约风险都出现在2015年4月29日；

2.一旦个券出现重大风险，则在第一时间(即2015年4月30日)以净价65元全部卖出；

3.假设所有债券的最初成本都等于91.8元的平均净价，票息为6.7%，且统一在2015年4月30日付息，在此情况下，回收率就等于(65+6.7)/91.8=78.1%，损失率为78.1%－1=－21.9%；

4.假设1年后，组合的平均到期收益率仍为11.4%；

5.假设此类高收益债在未来1年内的市场整体违约概率有3种情况：5%、10%和15%。这一假设是稳健的，因为参考美国高收益债市场的历史经验，1年中的违约率从未超过15%。

组合回报的情景分析如表1所示。

表1 对20只债券模拟组合回报的具体测算

表1显示，在前述假设条件下，该高收益债模拟组合的1年期投资回报率介于6.4%到9.7%之间。在没有杠杆融资、组合资产的流动性也相对较好的情况下，这样的收益率已经初步具有了吸引力。基于此，相信在未来一段时间，这一细分的债券市场将会迎来越来越多资金的关注。

对投资机会的展望

尽管从测算来看，“堕落天使”具备一定的投资机会，但可以预见的是，机构资金短期内还很难介入该市场。这其中的原因多种多样，如存在对投资产品评级的要求限制、对发行人所处行业的要求限制等。此外，还有价格波动方面的问题，因为这类债券的价格波动通常很大，对于一些止损线较窄的机构而言，很难将其作为持有的品种。

但无论如何，笔者认为，经过去年下半年至今接近一年的洗礼，中国真正的高收益债市场因“堕落天使”的出现已经显露雏形。随着这一债券品种的成交愈加活跃，专注于高收益债的投资策略已经离我们越来越近了，有条件的资金应将其纳入未来的议事日程。

作者单位：金元证券固定收益总部