国泰君安：规范同业业务考验债市牛市（4）

债券市场影响:债市面临调整风险

综合以上的分析，我们从以下几个方面来考虑对债券市场的影响:

(1)债券市场已经提前部分反映了127号文的影响。显然，从债券市场的表现以及商业银行的资产负债行为来看，商业银行对127号文的实施早有反应，因此未必会存在着非常强的一次性冲击。

(2)监管和银行之间存在着动态博弈，中期来看，商业银行可能会主动逐渐调整相关同业业务发展方向，也可能进一步通过金融创新来规避监管，因此“靴子落地”可能反而是“利空出尽”。

(3)维持资产规模而形成的替代性资产配置需求，会导致对债券尤其是高收益城投债以及部分优质产业债的需求上升。短期来看，商业银行很可能会进一步增持债券，基于对较高的负债成本，我们认为对信用债尤其是高收益城投债以及部分优质产业债更加有利。

(4)需要警惕的是，中期里可能出现的宏观流动性和微观流动性冲击，会给债市带来调整风险。

一是宏观流动性的供需缺口可能扩大。127号文的宏观效应，商业银行通过同业投资非标来扩张资产负债表的边际速度会下降，非标主体的部分融资需求可能通过包括非标转标、证券化、非标解包入表等手段来满足，而由于补充资本金过程偏慢、表内信贷额度受限，融资供给则可能出现明显下降，我们判断货币政策以及其他监管指标的放松滞后的概率比较大，融资总量供需缺口有扩大趋势，在总量层面上很可能对债券市场有负面冲击。

二是微观流动性也将受到冲击。未来维持非标资产的规模(高收益，低流动性)，势必导致一定的流动性挤出效应(同业存款纳入准备金基数也将带来短期流动性需求上升)，除非央行货币政策出现提前大幅放松，否则短期资金成本出现超预期回升的风险在增加。

总体来看，债券市场可能受到短期的资产配置替代效应影响而继续上涨(尤其是高收益的城投债和优质产业债)，但是中期来看，不能高估127号文的实际效果，低估商业银行与监管之间的动态博弈，同时需要考虑监管政策宏观和微观效应带来的风险，货币政策放松的滞后性，以及政府在经济低点的稳增长意愿所带来的融资需求加速释放，债券市场牛市将面临更大的考验。(执笔:徐寒飞、杨坤、闵帅、覃汉)