国泰君安：规范同业业务考验债市牛市（3）

微观效应:主动规避还是被动适应

127号文之前，商业银行早有预期，这是一个酝酿了长达几个月之久的政策，因此我们需要考虑到商业银行行为中主动规避和被动适应两种微观反应。

(1)中期来看，非标资产解包还原的行动一直在进行。从银行披露的数据来看，商业银行降低了同业投资中的非标资产，通过其他方式承接，已经提前“预期”了同业监管政策的冲击。

(2)短期来看，一季度同业买入返售出现环比回升迹象，商业银行出现了“搭末班车”效应。

(3)从债券市场的表现来看，4月份开始商业银行很可能开始再次大规模的降低同业资产增速，与同业监管政策出台正式有关。从127号文的发布时间来看，4月24日就出台了该通知，商业银行新增投资的结构开始出现大的变化，全面增持债券资产，一直持续到5月初，债券市场量价齐升，收益率创下了年内新低，成交量创下了年内新高。

后期值得关注的是，短期来看，银行仍然可能通过应收账款投资来进行非标资产的转移，甚至进行各种金融创新来进行规避，例如理财、同业业务的发展都是规避监管的结果，如果考虑到资本约束，银行也可以通过某种方式将非标资产回售给理财户(同时扩大理财投资其他标准类资产的规模，以规避8号文对理财投资非标的约束)来达到保持资产规模的目的。