“债”生争端 融资成本成新焦点

年初以来，债券市场的话题之多、分歧之大，显示多空对峙非常鲜明。近日，围绕货币政策是松是紧的讨论刚趋于平静，降低融资成本是否意味着债券收益率下行的话题，再度引发多空阵营的激烈讨论。业内人士指出，这些或许源于当前异常复杂的经济金融形势，一方面，经济、政策趋势不明朗，考验着自上而下的债券研究方法论；另一方面，利率市场化与金融改革深化，亦让传统分析框架的有效性受到考验。立足于经济“三期叠加”和政策总量稳定、结构优化的大局，有关债券市场的讨论将进一步向精细化方向发展。

多空激辩降成本与债市关系

4月下旬，随着管理层重申坚持现行货币政策基调不变，一场围绕短期政策走向的激烈讨论逐渐落下帷幕。然而没过多久，多空阵营又“掐”上了，这次讨论的焦点，是降低企业融资成本与国债收益率下行的关联性。

需要指出的是，当前市场对于降低企业融资成本的重要性和迫切性具有相当的共识，但对于如何降成本，债市研究者的观点则出现了分歧。4月22日，申银万国证券发布的债券日报旗帜鲜明地提出，降低企业融资成本和降低国债利率并无直接关系，以呼应其对于利率市场前景的谨慎看法。

在报告中，申银万国相关论述大致集中在三方面：一是，银行间市场利率波动与企业融资成本相对独立甚至经常背离，典型例子是去年下半年，银行间市场利率大幅上升但同期贷款利率等企业融资成本上涨有限。因此，即便央行要降低企业融资成本，也不必然选择放松货币，债券利率跟随下行，最终降低企业融资成本这条路径；二是，降低企业融资成本，央行应该是放松信贷，这样反而会引发债券利率反弹；三是，央行没有放松货币的意愿，反而可能容忍银行间利率继续趋势性上行并保持社会资金利率在相对高位。归纳起来，申银万国的核心观点是，降低企业融资成本不一定要实施宽货币，因而不应成为看多利率产品的依据。

很显然，申银万国的观点刺激到了债券多头的神经。宽货币是当前看多债券市场的最有力论据，倘若降成本无须宽货币，那么宽货币推动债券收益率下行这条逻辑便无从谈起。

25日，中信证券债券日报出炉，标题为“企业融资与国债收益率无关吗”，颇有争锋相对的意味。针对申银万国的论述，中信证券几乎是逐条进行反驳。该份报告指出，首先，债券收益率直接关乎企业债券融资成本，债券利率与贷款利率等其他融资渠道利率在变化趋势上是相同的。去年下半年，银行间市场利率维持高位与贷款利率上涨不明显不过是传导有时滞而已，由于债券利率等更为市场化，因而相对贷款利率存在领先性；其次，信贷扩张并不意味着国债收益率会上行。恰恰相反，信贷扩张时，中长期国债收益率往往出现下行；第三，在紧货币条件下的宽信贷是无源之水，严重威胁金融系统稳定性；最后，调结构需要的也不是高资金成本，而是在保持合理资金成本基础上约束资金流向。归纳起来，中信证券的核心观点是，降低企业融资成本绕不开宽货币，而无论是宽货币还是宽信贷，都对应着国债收益率下行或维持低位，因此继续推荐中长期利率债。

激烈对峙 症结源自变革

应该说，资本市场向来不缺少话题，有话题往往就有分歧，有分歧就有“阵营”。但不得不承认，年初以来，债券市场的话题尤其多，分歧特别大，多空对峙非常鲜明。

回顾年初以来，以申银万国证券为代表的坚定看空派，与以国信证券为代表的坚定看多派，围绕一系列话题进行了多次讨论，话题大到经济下行压力大不大、债券市场底在哪里、货币政策是松是紧，具体到有没有年初配置行情、非标会不会“死”、曲线走向陡峭化还是平坦化，等等。无论是市场处在上涨还是下跌，多空的分歧都未曾出现过明显的消弭。  

这一切或许都源于当前异常复杂的经济金融形势。有业内人士指出，当前及未来较长一段时间，我国宏观基本面将处在经济增速换挡期、经济结构调整期和前期刺激政策消化期相叠加的状态，这一过程需要宏观调控思维相应转变，调控方式方法更加讲求针对性、有效性和可逆性。映射到当下，就是经济很难看到趋势性的上行或者下行，政策面则是相机抉择，基调变动不大，预调微调不少，趋势性放松或收紧往往被证伪。

该业内人士表示，对于债券市场而言，经济及政策都缺乏趋势性为前所未有，直接导致过去百试不爽的自上而下的债券研究方法论遭遇极大的考验，而近年来利率市场化、金融脱媒化及互联网金融发展，更加使得债券市场的问题复杂化。典型例子便是去年下半年，在货币总量不少的情况下，银行间市场利率出乎意料地异常冲高，引发债市大调整，而传统投资分析框架基本失效。他认为，当前形势下，政策在朝精细化方向发展，债券研究或许也需要淡化趋势，关注结构，探索更加精细化的路径与方法。(记者张勤峰)