优先股试点详解及其对债市的影响分析

《债券》杂志2014年4月号2014年05月04日10:50分类：债券资讯

核心提示：对优先股试点方案的核心要点、推出优先股的意义、优先股的供需情况，以及其对债市的影响进行了深入分析，并提出了后续推进优先股需明确的一些问题。

优先股试点详解及其对债市的影响分析

薛磊荣周文渊

摘要：作为我国资本市场上一种新型融资工具，优先股的推出，能够缓解发行人的资本约束，降低资产负债率，满足保险等机构的资产期限匹配需求，是一种重要的危机管理和市值管理工具。本文对优先股试点方案的核心要点、推出优先股的意义、优先股的供需情况，以及其对债市的影响进行了深入分析，并提出了后续推进优先股需明确的一些问题。

关键词：优先股票息率债券投资永续债

证监会于今年3月正式发布了《优先股试点管理办法》（以下简称《办法》），标志着酝酿已久的优先股试点终于推出。

优先股试点方案核心要点及分析

（一）优先股试点方案核心要点

1.发行主体

优先股的公开发行主体，包括普通股为上证50指数成份股的上市公司，及发行支付目的为并购或回购股票的上市公司；优先股的非公开发行主体，包括上市公司和非上市公众公司。

2.发行方式

优先股采取储架发行制度，即一次核准，多次发行。

3.面值与股息

优先股每股票面金额为一百元。其发行价格和票面股息率应当公允、合理，发行价格不得低于优先股票面金额；公开发行优先股的价格或票面股息率以市场询价或证监会认可的其他公开方式确定。非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。

4.限制转股

上市公司不得发行可转换为普通股的优先股，但商业银行可根据商业银行资本监管规定，在非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股，并遵守有关规定。

5.股息累计

优先股的股息一般要累计到下一年。上市公司公开发行优先股应当在公司章程中规定以下事项：（1）采取固定股息率；（2）在有可分配税后利润的情况下，必须向优先股股东分配股息；（3）未向优先股股东足额派发股息的差额部分，应当累积到下一会计年度；（4）优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润的分配。商业银行发行优先股补充资本的，可就第2项和第3项事项另行约定。

6.回购

优先股可回购。发行人回购优先股包括发行人要求赎回优先股和投资者要求回售优先股两种情况，并应在公司章程和招股文件中规定其具体条件。发行人要求赎回优先股的，必须完全支付所欠股息，但商业银行发行优先股补充资本的除外。

7.优先股发行额度控制

上市公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十，已回购、转换的优先股不纳入计算。

8.合格投资者限定

上市公司和非上市公众公司非公开发行优先股的对象均仅限于《办法》规定的合格投资者。具体包括：经有关金融监管部门批准设立的金融机构，含商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等;实收资本或实收股本总额不低于人民币五百万元的企业法人；实缴出资总额不低于人民币五百万元的合伙企业；合格境外机构投资者（QFII)、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、符合国务院相关部门规定的境外战略投资者；除发行人董事、高级管理人员及其配偶以外的，名下各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币五百万元的个人投资者，及经证监会认可的其他合格投资者。

9.交易流通

公开发行的优先股可以在证券交易所上市交易。上市公司非公开发行的优先股可以在证券交易所转让，非上市公众公司非公开发行的优先股可以在全国中小企业股份转让系统转让，转让范围均仅限于合格投资者。

（二）对试点方案的几点理解

首先，监管机构强调优先股的债性，而非股性。一是可赎回累积优先股具有更强的债权性质，而非累积不可赎回优先股更突显优先股的股权本质；证监会规定公开发行优先股需要可赎回和可累积条款。二是《办法》规定“优先股每股票面金额为一百元”，与债券类似。三是办法要求上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。

其次，优先股是一项标准金融工具。相对于一些非标金融工具，优先股在流动性、收益水平和风险度上有明显优势。这可能造成优先股对非标工具的替代。

最后，优先股能否顺利推出的关键是股息率。目前，上证50指数成份股的平均净资产收益率为12.9%，房地产行业的净资产收益率为15.86%，电力为17.79%，高速公路为11.86%，铁路运输为13.3%，银行业为19.4%，因此优先股股息率的上限空间较大。再从下限来看，目前上证50指数成份股的估值为7倍左右，对应潜在股息率为14%左右，考虑到分红率，则其普通股的股息率为5.6%；房地产股的估值为11.65倍，对应8.6%左右的潜在股息率，考虑到分红率，则其普通股的股息率为6%左右；银行股的估值为4.69倍，对应潜在股息率为20%左右，参考3成的分红率，则其普通股的股息率在6.3%左右；电力行业股的估值约为10倍，考虑到分红率，则其普通股的股息率为5%左右。

从国外的优先股来看，以美国为例，2000年以来，美国优先股分红率在6%～9%之间，平均股息率为7.3%，高于1年期AA级次级债4.4个百分点。我国国内银行发行的次级债可比收益率为6%左右，预计优先股股息率会高于6%。综合多方面因素，预计银行类优先股股息率为7%左右，而房地产类企业由于要加上信用溢价和流动性溢价，其优先股股息率会明显高于7%。

推出优先股的意义

（一）优先股是一种资本补充工具

我国2012年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》，对银行的资本充足率提出了最低要求。综合其他因素动态来看，至2018年系统性重要银行的核心资本充足率要达到11%～12%，非系统性重要银行则需要达到9%～10%。而银监会发布的数据显示，我国商业银行2013年第三季度资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.18%、9.87%、9.87%。由此可见，我国商业银行的动态资本缺口较为明显。

根据《巴塞尔协议Ⅲ》的规定，银行发行的非累积不可赎回优先股可以计入一级核心资本。因此，银行可以选择发行优先股来补充核心一级资本。虽然发行永续债也可以补充核心一级资本，且永续债相对来讲还有“税盾”优势，但选择发行优先股具有以下优势：首先，优先股对于发行人来讲，在条款设计上更为灵活，虽然证监会规定其不能转成普通股，但是在股息累计、赎回等条款上，优先股发行人操作的空间明显强于永续债；其次，一般来看，与永续债相比，优先股股性更强，风险更大，所以其发行利率更高，风险收益匹配度也更明显，更易于被市场所接受；最后，优先股对大股东的利益冲击最小，是大股东既不想摊薄控制权，又不愿意支付高额利息和本金的最佳选择，其优势强于永续债。

（二）优先股可以作为一种危机管理工具

优先股在非常时期可以作为一种危机管理工具，最典型的例子莫过于次贷危机之后，为了拯救金融业，2008年美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等9家主要银行的优先股，稳定了当时的资本市场，也让各大型金融机构躲过一劫。

中国目前推出优先股，一定程度上也是监管机构推出的一项风险缓释工具。当企业债务杠杆率过高，但是又面临较大的融资缺口之时，通过发行优先股可以改善其资产负债率，降低企业的流动性风险和债务冲击。目前来看，优先股的推出对于几类行业最为有利：一是高杠杆的房地产行业；二是资产负债期限错配的行业，即资本所产生的现金流与负债所需要的现金流在期限上错配的行业，其投资回报周期通常较长，以基础设施建设、电力、铁路等行业为主。

（三）优先股是企业进行市值管理的重要工具

根据《办法》，上市公司公开发行优先股，应当符合以下情形之一：（1）其普通股为上证50指数成份股；（2）以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；（3）以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。因此，上市公司可以通过发行优先股来进行市值管理。

以上市公司通过发行优先股回购普通股为例，首先，由于发行优先股总量不可超过普通股总数的50%，也不可超过发行前净资产总额的50%，因此优先股总金额与初始普通股市值之比最大不会超过50%；其次，优先股股息率低于净资产收益率（ROE），这使得发行优先股回购普通股的交易可以增加上市公司的每股收益（EPS），从而提高上市公司市值，而回购股票行为本身也反映股东对公司前景比较看好。目前有140余家上市公司股价低于每股净资产，潜在的回购股票需求会较为旺盛。

优先股的特性介于股票和债券之间。对于保险公司、社保基金等长线投资者而言，优先股是一种风险可控、回报相对稳定的投资工具。此外，将优先股用于海外市场的兼并收购也颇为常见，有助于促进中国产业结构调整。

优先股供需方分析

（一）优先股潜在供给方分析

各个国家发行优先股的企业类型差异较大。美国2008年以后金融类优先股的发行占85%以上；在韩国，主要是科技类和消费品类企业发行优先股。

在我国，笔者认为银行具备较大的动力发行优先股，其次电力、基建和地产等高杠杆、债券融资规模受限于净资产40%限制的企业也存在试水优先股的可能性。但是相较于银行，上述企业发行优先股的动力可能没有那么强，原因在于：一是优先股融资成本可能会高于非公开定向债务融资工具（PPN）等债务工具；二是电力、基建等企业并不缺乏融资途径；三是根据上文的分析，诸多传统行业优先股股息率超过7%的可能性很大，而这可能超过其净资产收益率的水平，较难获得股东同意。

（二）优先股潜在需求方分析

从美国的经验来看，在发行规模排名前五的优先股的持有者中，投资咨询机构、保险公司持有规模占比超过95%，此外，对冲基金（3.09%）和银行（0.17%）也是优先股的投资者。

《办法》对投资者范围放得较松，但真实的需求首先应该以保险资金为主，优先股的期限和风险特征与保险资金的需求较为类似，可以解决保险公司资产负债匹配问题；其次是国家主权投资机构，以社保基金、汇金公司为代表，特别是社保基金，其或将成为银行类优先股投资的积极参与者；最后，对于银行类金融机构，优先股互持能够有效解决其资本稀缺问题。

交易性机构会不会参与优先股，这取决于优先股的波动性。首先，优先股最初在交易所交易，且监管机构倾向于强调债性，预计流动性会较差；其次，优先股的股息率一般较固定，也不允许转股，很难从企业盈利增长中获益，因此其价格的波动可能更多地体现公司的信用风险，价格波动应该与普通股价格正相关，但幅度会小于后者。

另外，基金等投资者对于优先股的期限和估值方式等还存在较大顾虑，整体而言，其很难成为主要的需求群体。至于银行理财产品可否直接或间接持有优先股，这还有待商榷。倘若理财产品可以持有优先股，意味着银行可以将一般存款等负债转化为权益，这有助于拓宽优先股的需求群体。但是由于我国理财市场仍然存在“刚性兑付”的问题，真正的风险承担者还是银行本身。而且根据赎回条款的不同，优先股的期限一般较长或者无到期日，期限错配等问题，可能对理财产品持有优先股造成实质性障碍。

优先股试点对债市的影响

从美国市场的经验来看，优先股的发行对于利率债市场影响甚微，主要原因是其体量较小，根据统计，其每年的发行量不足国债的1%。

优先股的推出对于我国债券市场的影响，可以从以下几方面考虑。

（一）债券市场供给结构可能发生相应变化

由于优先股票面股息固定、赎回条款缩短了其实际期限，且具备“类债券”的属性，因此倘若大量发行，效果类似于增加高收益债券产品的供给，整体会影响银行次级债、可转债及其他企业非标融资的发行。优先股与上述债市品种在规模上是呈现替代关系还是呈现同步增长关系，还取决于政策导向。如果政策紧缩，则会造成结构调整；如果政策趋松，则供给将全线上升。因此，从中长期来看，优先股的发行对我国债市的影响有限，核心仍在于政策方向。

（二）供给结构变化会对市场需求产生一定的冲击

由于市场当前对于优先股的解读更偏债性，因此形成了供给上升预期。这一预期在短期内会冲击债券投资机构特别是保险机构对于长期限国债、金融债及高评级信用债（这三类债券品种是保险机构主要的可选标的）的需求，可能使利率债和高评级信用债收益率有小幅上行的压力。但是如果参照次级债发行对利率债的影响情况（见表1），大家可以发现，这一负面影响非常小且并不持续。

表1 次级债发行对利率债的供给冲击

资料来源：Wind资讯、海通证券研究所

（三）优先股推出或将引导市场增强对于经济基本面回暖的预期，从而利空债市

从优先股推出的目的之一——解决资本约束来看，倘若真正奏效，至少在短期内会形成经济增长的预期，最显著的就是银行在通过发行优先股补充了资本金以后，其资产端扩张能力将有所增强，信贷投放进一步提升。如果优先股能够成功推出并且规模快速上升的话，基本面向好的预期将利空债市。

根据国外的经验，优先股的规模似乎整体有限，在美国这一工具仅占全部融资工具的2.8%，因此应该不会带来显著冲击，实际情况要看中国的实践。但是短期内，对经济基本面回暖的预期会对我国债市中长端收益率形成不利影响。

（四）优先股对于转债市场的冲击不会如预想的那么强烈

由于《办法》规定不得发行可转换为普通股的优先股，因此对转债的替代并不明显。但是，如果未来优先股可转普通股，其“类转债”属性将增强，则将利空转债市场。

综合来看，短期内，优先股的推出对次级债、利率债及高评级信用债会有一定负面影响；中期内，对债券市场的影响方向取决于其后期的发行情况及政策导向。

后续推进仍需明确的问题

对于后续优先股试点的推进，还有一些需要明确的问题。

首先，保险机构作为主要的需求群体，还需要保监会出台相应的配套文件；而银行理财产品对于优先股的投资也需要银监会的批示。

其次，关于优先股能否用于质押融资，目前尚未明确说明，考虑到其主要投资者——保险机构质押融资的需求并不强，预计推进这一功能的可能性不大。