资金面回暖难消信用违约隐患（4）

用市场手段化解兑付危机

近年来随着金融脱媒、利率市场化及直接融资的飞速发展，越来越多的企业、政府投融资平台、金融机构进入债券市场进行融资，信用债市场已经成为我国金融体系乃至整个宏观经济举足轻重的有机组成部分。从西方发达国家信用债市场发展经验看，债券投资无风险显然难以形成真正的“市场”，允许部分信用债暴露风险、发生违约，利用市场化手段解决兑付危机，显然有利于信用债市场长远健康发展，这也是债券市场走向成熟的必然之路。

长期以来，在中国经济飞速增长、货币供应高速扩张的背景下，我国的信用债市场付息兑付一直没有出现过实质性刚性违约。这其中，宏观经济持续向好且保持高增长、货币信贷天量供应，从客观上使得信用债的投资风险一直处于极低水平，而市场各方由此也产生了“金融大局稳定第一”、“政府最终时刻兜底”的惯性思维。

然而，不出现信用违约，表面上避免了兑付危机及可能由此引发的金融动荡，但从信用债市场的风险定价功能角度来看，由于融资主体与投资者缺少了充分有效、信息透明的定价指导，债券市场也自然无法有效配置金融资源，发债主体也难以实现真正市场化的融资成本定价。与此同时，由于各种违约皆被“兜底”，市场在投资者与发债者两方面的公平性皆被践踏，信用债市场的资金配置效率显然也因此荡然无存。随着“劣币驱逐良币”的持续，债券市场的道德风险与系统性稳定风险也会逐渐积聚。

欧美发达国家债券市场多年来的发展经验表明，部分债券的实质性信用违约早已广泛存在于市场之中，并成为促进债券市场高效运转、高效配置金融资源的关键因素。而少数债券的兑付违约不仅没有给市场带来实质性负面影响，反而促使债券发行主体、资本中介方、债券投资方乃至市场监管方更为成熟和理性，相关风险补偿和处理机制也更为完善和成熟。从这一点上说，信用违约显然是债券市场走向成熟的必然之路。

进入2014年以来，在经历过前几年的大幅扩容后，我国的信用债市场正在进入还本付息的偿债高峰期。来自中金公司的测算数据显示，2014年全年到期的信用债，需要现金支付或再融资的总量达到2.8万亿元。其中，信用债到期较集中的3月到5月，每月还本付息金额都在2800亿元以上。这与上市公司年报披露以及评级机构周期性集中于每年年初进行评级调整的高峰期重合。从年初以来各类信用风险事件的高发态势来看，未来一段时间内，极少数的刚性实质性违约事件或成为现实。从债券市场投资者的角度来看，信用违约事件的出现可能会使市场震荡、甚至出现恐慌情绪蔓延，给许多投资者带来损失。但从更长远的角度来看，极少数信用债违约风险暴露、发生，同样是市场挤泡沫、风险释放、自我修复的过程。调整之后，债券市场信用利差会更加合理，对于投资者而言，也意味着更多投资机会将出现。