信用违约“潘多拉魔盒”或开启

在中诚信托30亿元矿产信托产品兑付违约风险事件闹得沸沸扬扬之时，交易所债券市场多达14只票面利率在6%左右的信用债价格均跌破80元整数关口。分析人士指出，伴随着宏观经济增速明显放缓以及政府去产能的高压姿态，产能过剩行业的基本面面临前所未有的急速“冷却”。近两年来刚刚经历一轮高速扩容的信用债市场，局部违约风险也随之上升。在管理层清理商业银行表外资产及同业资产业务、酝酿以高压手段对影子银行进行监管的背景下，债市信用违约的“潘多拉魔盒”或将开启。

信用违约忧虑大幅升温      

进入2014年短短半个多月时间内，银行间及交易所债券市场出现了多个信用评级下调事件，不仅涉及少数地方融资平台，还大量涉及部分产能严重过剩行业的实体企业。近几个交易日，继中债资信日前将武汉城投主体信用等级由AA下调为AA-后，煤炭行业的多只信用债，也遭遇了债券发行主体信用被降级的情况。其中，上周四川煤炭产业集团因行业景气度持续低迷，风险上升及盈利能力弱化，主体评级遭到下调；义马煤业集团的评级展望，则从稳定下调为负面；中航三鑫的主体评级被中诚信由AA-下调至A+。

本周一（1月20日），年内首只中小企业集合债发起人违约事件也突然来袭。作为2011年常州市中小企业集合债券发起人之一的常州永泰丰化工有限公司周一公告，其3689万债券本息无力偿还，由为永泰丰化工提供反担保保证的常州清红化工有限公司先行代偿。

与此同时，部分风险暴露更突出的信用事件，已对一些信用债的价格带来剧烈冲击。1月9日，华锐风电发布风险提示公告称，由于公司连续两年亏损，按照相关规定，公司公开发行的两期公司债将面临暂停上市的风险。受此消息刺激，“11华锐01”、“11华锐02”当日即暴跌近8%，并带动多只交易所公司债、企业债价格出现集体下挫。

数据显示，截至1月20日收盘，交易所信用债市场合计有多达14只信用债价格跌破80元，另有25只债券价格位于80元至85元之间。上述信用债多数的票面年利率，均在6%左右，绝对收益率并不明显低于其他债券品种。而在银行间信用债市场上，尽管多数信用债价格近期的下跌趋势并没有交易所市场那么明显，但高等级短期限信用债收益率与低等级长期限信用债收益率之间的利差，却在不断拉大。市场人士指出，越来越多基本面恶化的信用债，被投资者不断猛烈抛售，其背后反映的正是当前市场对于信用违约忧虑的急剧升温。

中投证券等机构就此进一步指出，结合发行人的业绩及近期公开信息来看，预计2014年可能退市的交易所公司债、企业债将不下10只。随着未来一段时间上市公司年报迎来密集披露期，相关债券退市与否亦将逐步清晰，利空消息可能会对相关个券及低评级债券形成强烈冲击。招商证券更是在上周及本周连续发布研报，对航运、钢铁两大行业可能面临的部分发债企业主体评级下调、资金压力不断加重、信用违约风险暴露等情况，向投资者做出警示。

最坏时刻或尚未到来      

近两年以来，随着金融脱媒的深化和直接融资的飞速发展，债券市场经历了一轮高速扩容，其中各类中低等级信用债发行爆发式增长尤为令人瞩目。分析人士指出，随着去产能的深化与市场资金面长期性趋紧，以及政府高压推动稳健货币政策与实体经济转型，部分信用债在还本付息方面出现违约的“出血点”，在2014年还将频繁出现。另一方面，在过往几年大量发债主体债务过度扩张、信用过度透支的背景下，以往的政府“兜底”时代将一去不复返。信用债市场局部逐渐暴露的违约风险，其最坏时刻或远未来临。

海通证券近日表示，2014年央行在金融市场和信贷方面的整体政策，就是“产业去产能，地方去杠杆”。该机构指出，长期看通过去产能可以重新给产能过剩的行业带来活力，但短期的阵痛将使信用事件爆发的概率上升。由于地方政府性债务期限较短，如果上述措施严格落实，对融资平台信用和城投债短期影响也将偏于负面。根据审计署最新的审计报告，2014年地方政府性债务至少有20%到期，央行强调对地方债务“堵斜门，开正道”，“开正道”包括提出创新市政债，但市政债的规模短期难替代“斜门”规模。

分析人士表示，经过2013年债券市场初步的风险暴露之后，今年信用债市场将更为明显地呈现出信用风险集中暴露特征。其中，在产能过剩风险依然突出的行业中，部分规模扩张过快、财务负担较重、现金流状况恶化的产业债，以及今明两年到期债务规模巨大、偿付能力偏低的城投债等，信用违约风险预计将大幅上升。

有资深债券交易员进一步表示，纵览2013年年中“钱荒”爆发以来管理层各项宏观政策的演进可以发现，不管是前期通过治理非标来“切开银行体系与非银行体系”，还是当前坚决高压抑制地方政府融资冲动和重复投资，打破信用债多年以来的“零违约”、促使局部风险暴露，都是管理层早已“计划之中”的举措。从这个角度上说，金融体系信用风险的暴露正是真正实现去产能、去杠杆的关键必要条件。

“趋利避害”势在必行      

市场人士表示，从今年以来信用债市场初步揭示出的风险来看，对于信用债投资的趋利避害，投资者未来须做好更为充分的准备。

海通证券等机构的观点指出，预计2014年全年宏观经济、通胀都将显著回落，房价也存在下行风险。如果卖地收入下滑，加上对表外融资的全面监管，地方政府兜底能力将不复存在，届时信用违约的爆发将是大概率事件。国泰君安指出，2014年信用风险将会被再次重估，投资者对信用利差波动区间预期需要有足够的“想象力”。高风险资产的风险调整后回报率大幅下降，以及相关债券产品净值下跌导致赎回上升使得信用债被动减持，很可能带来信用利差的持续扩大。

具体到投资策略上，第一创业认为，短期来看城投债评级暂且看不到大规模的评级下调，未来较短时间内信用风险的爆发点，可能在产业债和公司债方面。因此，该机构认为，当前交易所公司债的流动性溢价和信用风险溢价会逐步拉大，配置策略上建议配置高等级品种。

招商证券等机构认为，在整体经济需求减弱和信用风险积聚的情况下，中小企业和产能过剩行业中的低评级发行人面临更为恶劣的经营环境，融资成本持续高企，流动性风险较高，建议回避。而短期高等级信用债信用风险有限，收益率和利差水平均处历史高位，流动性较好，便于灵活操作，建议配置上以短久期高等级信用债为主。

在城投债方面，中信建投指出，虽然目前城投债信用风险相对较低，配置价值明显，但从配置思路上看，应该回避供给旺盛的低层级平台和非标融资较多的平台债券。