一二级市场利率或续演联动上行

渤海银行 蔡年华

2013年下半年以来，债券市场反复上演一级市场中标利率带动二级市场收益率上行的行情。展望2014年，由于影响市场的核心变量并未出现实质改善，预计在债券高供给量的压力下，一级利率牵引二级收益率上行的走势还将延续。

在当前我国债券市场中，一级市场的参与者主要是以银行、保险为代表的配置户；二级市场则以券商、基金等交易户为主体。不同类型的主体结构决定了一级市场看空、二级市场看多的投资结构。但是2013年传统的关系被打破了，一级市场对二级市场的影响加强。

一般而言，一级带动二级市场利率变化的基本条件包括：一是商业银行等配置机构的投资行为变化，主要的影响因素包括存款增速、对风险资产的偏好等；二是债券的供给压力，超预期的供给往往会加剧供需结构的失衡；三是央行货币政策的变化，在宽松的货币环境下，债券供给对市场的影响较弱，偏紧的货币环境下则不然；四是市场情绪的变化，市场的非理性往往会加剧市场的波动，一级市场的弱势通过一级半市场的传导引起市场收益率的变化。

2014年，影响债券走势的核心因素不大可能出现实质变化，预计一二级利率联动上行的走势将延续。

首先，债券的供给压力不减反增。利率债方面，预计今年国债发行总量达1.9万亿元左右，剔除到期8879亿元，净供给量为1.05万亿元左右。同时随着地方政府财政结构的变化，预计今年地方债(包括地方自主发债和财政部代发)的发行规模将略高于2013年，总量在3500亿元左右。政策性金融债方面，2013年总发行量为2.059万亿元，预计今年发行规模与去年相当，2014年到期量为1.147万亿元，净供给量为9100亿元左右。从上可以看出，在积极的财政政策下，利率债的供给规模将较2013年有一定的增长。企业债方面，2013年新发4750亿元，由于政策鼓励平台企业进行债务重置，预计今年企业债的发行规模将有所放大，总量将达到6000亿元以上。另外，随着监管对非标债权资产和影子银行业务的监管趋严，“非标转标准资产”将是主流方向，资产证券化等债券品种供给量将大幅提升。

其次，商业银行等配置型机构资产负债结构调整尚未结束，需求改善有限。利率市场化和金融脱媒化背景下，商业银行活期存款面临互联网金融和货币基金的冲击，定期存款逐渐向理财产品转移，负债成本缓慢抬升。同时由于资产结构中存款准备金和利率债等为低收益资产，受成本抬升的影响，商业银行对高收益资产的需求日益强烈，由于贷款规模和存贷比等的限制，银行只能通过做大非标债权资产以提高资产收益率。目前这一资产负债结构的转换尚未结束，预计利率债和高等级债的需求将继续受到挤压。保险机构由于投资范围的扩大，对中长端利率债的需求也大幅下降。

最后，中性偏紧的货币政策短期难以改变。从央行2013年货币政策报告以及公开市场操作的情况看，市场流动性易紧难松的局面将延续，同时IPO重启以及QE退出对资金面的冲击将逐步显现。在经济未出现大幅下滑的情况下，央行主动放松流动性的意愿较弱。