全球债市2013年回顾与2014年展望

整个金融市场2013年几乎都处在动荡之中，随着2014年的新年钟声即将敲响，美联储又丢下一颗重磅炸弹，令市场再度汹涌，但全球债券市场的格局并未因此发生根本性变化。

美联储(FED)在2013年的最后一次货币政策会议结束后宣布，从2014年1月开始，将每个月量化宽松(QE)政策缩减100亿美元至750亿美元，抵押贷款支持证券(MBS)和国债分别缩减50亿美元，并维持0-0.25%的基准利率不变。

美联储在宣布缩减QE的同时，也试图安抚市场，暗示其指标利率保持在低位的时间甚至可能长于其先前的承诺。越来越多的投资者已经赞同美联储开始缩减QE的做法不代表其政策已就此趋向紧缩。这遏制了美国国债价格的跌幅。

但不可否认的是，在最近几年危机期间，美联储的刺激计划已经给全球金融市场带来很大支撑；随着美联储逐步撤出其大规模宽松措施，核心国债的收益率料将适时地脱离历史性低位水平。

随着美联储在12月18日宣布1月开启削减国债及MBS购买规模的步伐，市场愈发关注美债市场的表现。上周五(12月27日)10年期美债收益率升破3%大关，为逾两年来首次。自今年10月以来，在各方纷纷预期美联储将启动削减QE步伐的预期下，债券收益率已逐步上升。上周美联储宣布将削减QE后，美债市场反应较为平淡。美联储已承诺将保持短期利率下跌也安抚了股票投资者，也给债券收益率的上行空间带来压制。

但是，市场依然预计2014年美债收益率可能升至更高，其中部分原因是料美联储继续加大削减QE的步伐，同时也是预计美国经济形势改善的结果。12月20日出炉的美国第三季度GDP年化季率升幅意外上修至4.1%，创将近两年最大升幅，成为确认美国经济反弹的又一迹象。美国新屋开工则有望创五年最高升幅。

美债收益率在2014年的上升目标指向哪里？据海外机构分析师称，下图的月线暗示，10年期美债收益率上行目标可能指向2011年初所触及的3.75%。上述分析师还表示“若美联储将短期利率保持在零水平附近，则10年期美债收益率的实际上行目标将指向3.75%”。

2013年美债收益率整体上浮

美国国债表现与美联储的政策风向息息相关，回顾整个2013年，美国国债收益率从低位回升，进入偏离值修正行情。收益率曲线的变动方向以整体上浮为主，中年期美债收益率上浮幅度较大，呈反向蝶形变化，中长年期美债收益率实际上浮约50-60点，只有短年期美债收益率未如预期上升。美国10年期国债收益率虽然自2013年5月初开始上升，不过目前的水平距2008年10月水平仍有一段距离。

美国长债的收益率若继续走高，美国国债市场的吸引力或将继续减弱。美国未偿还公债总额一路攀升，在一定程度上证明美国的超宽松刺激政策一直在持续。尽管美债收益率于去年7月已触及历史低位，但债券市场当时基本没有脱离“超宽松货币政策”的大环境。直至今年5月，美联储QE退市的言论逐步浮出水面，10年期和30年期美债收益率连续上扬，市场和投资者才敢断言“超低利率时代”将成过去，因此今年才是真正“逆转”之年，逆转的不仅是收益率，更重要的是逆转市场对美债收益率走势的普遍预期。

随着收益率的逆转，亚洲美元债券全年表现先升后回，以摩根大通(JP Morgan)美元债券指数为例，截至11月，指数下跌1.2%，所幸的是波幅和跌幅不算太大，11月底较五月全年最高水平下跌约3.2%。

按评级分项指数看，高评级指数期内下跌2.1%，高收益指数期内上升1.2%，主要原因是在基准息率上升的过程中，高评级债券收益率利差收窄空间有限，导致收益率被动上浮，债券价格下跌；高收益债券受惠整体信贷风险，没有大幅上升，因此价格表现相对较好。按地区分项指数看，最佳表现为韩国、中国内地和香港的债券，但升幅只有1%-1.3%，而印尼和菲律宾则分别录得10%和5%的显著跌幅。

【2014年全球债市展望】

2014年发达国家的短期利率预期将会持续维持在零或接近零的水平。事实上，欧洲央行(ECB)已于11月7日宣布降息至0.25%，因为欧元区10月份的通货膨胀率仅有0.7%，远低于欧洲央行(ECB)所设定的2%的目标。虽然，2015年利率可能会开始缓步攀升，但在未来12至18个月内，美国、英国、欧元区、瑞士及日本等国家的短期利率应会持续维持在极低的水平。

不过，近期美国所公布的经济数据偏属正面，加之美联储在年底利率决议会议后宣布开始削减QE；并称在失业率降至6.5%之前，尤其是通胀低于2%之前，利率都将保持在零水平。有金融机构预计，在这个利率水平上，美联储可能在未来七至八次会议上每次削减100亿美元规模，最终完全退出QE。

美债收益率料续升，日欧公债走势料平淡

在这样的情况下，2014年美国长期公债收益率可能会逐步上升。根据经济预测人士的预期，未来美国公债收益率将会缓步上扬，美国10年期公债收益率预期在明年中以前将上升至3.1%，明年年底前会进一步上升至3.4%，在2015年底前收益率则预期会增加至3.9%。

不仅是美国市场收益率出现上升，其它一些经济状况相对较佳的国家(尤其是英国)也可能会出现收益率上升的情况。不过，欧元区或日本(压低利率以刺激通膨增长仍是这些国家的首要任务)则较不可能会受到影响。

德债近期表现及后市预测

德国国债收益率12月20日 触及2013年10月中期以来新高，因为在美联储宣布开始缩减资产购买计划之后，美国经济增速大幅上修，使得市场对美联储将逐步撤出大规模量化宽松政策的预期得到强化。

尽管美联储在宣布缩减QE政策的同时强调其前瞻指引政策，但其有关缩减债券购买计划的决定仍然具有历史性重要意义，因为这是美联储朝着退出刺激政策迈出了第一步。不得不承认的是，在2008年以来的金融危机期间，美联储通过QE政策所释出的流动性帮助金融系统保持稳定。德国国债价格追随美国国债市场走势。在最近的危机期间，美联储的刺激计划已经给全球金融市场带来很大支撑；随着美联储逐步撤出其大规模宽松措施，核心国债的收益率料将适时地脱离历史性低位水平。

法国农业信贷银行(Credit Agricole)固定收益策略师Orlando Green认为，美联储宣布缩减QE的确让市场有理由推高债券收益率，并乐于见到债券收益率在中长期内进一步走高；最新的美国GDP数据与美联储的表述相一致——美国经济在实现可持续复苏上迈上了一条更加可靠的道路。荷兰国际集团(ING Groep NV)策略师Alessandro Giansanti预计，相比当前水平，10年期美国国债收益率可能会在未来三个月时间里上升0.07个百分点至3.0%，而10年期德国国债收益率则可能会测试2.0%。

德国商业银行(Commerzbank)分析师Kevin Rettberg认为，德国国债收益率不会继续大幅上涨，因为美联储很明显地给出了鸽派指引，这应当足够了。法兰克福德国中央合作银行(DG Bank Group)市场策略师Felix Herrmann指出，美联储缩减QE政策标志着大规模宽松性货币政策开始结束，而国债收益率则将上升，如果不是现在，可能也会在未来数周或数月出现。

2014年债市投资环境或仍然不利

整体看来，未来债券市场可能会面临较不利的投资环境。今年以来(截至11月30日止)，在众多类型债券中，仅有少数类型债券有不错的表现，而未来这样的情况可能会延续下去。

2013年以来(截至11月30日止)，在众多债券类型当中，以高收益公司债券的表现最佳(巴克莱全球高收益债券指数今年以来上涨6.33%，以美元计算)，主要因全球经济情势改善使得该类型债券利差缩小。不过，整体看来，全球市场长期公债收益率上扬的情况，对于各类型债券的表现皆会造成冲击。

此外，投资人也需多加关注一些潜在的风险因素。举例来说，美联储削减购债规模时程的不确定性、美国政府的举债上限及财政问题、欧债问题国家仍有爆出债务危机的可能性、中国经济成长趋缓皆是市场所存在的一些风险因素。

审慎看待新兴市场主权债券

目前应该审慎看待新兴市场主权债券，因为目前主权债券较高的收益来源主要来自三个国家，包括阿根廷、委内瑞拉及乌克兰，而这三个国家的主权债券收益率之所以这么高，就是因为这些国家基本面相对而言非常不好。

目前美元计价的新兴市场主权债券指数的平均收益率约5.7%，对投资人而言仍具有吸引力，但其中有0.8%是来自于前述三个较市场风险。

基金风险偏好上升，债券配比下降

外媒近期公布的调查也显示，欧洲基金经理人12月的投资组合中债券配比为36.5%，低于上月的37.0%，为五年新低；对亚洲地区其他国家的债券持有比重亦略有减少。英国基金经理人亦将债券持仓配比由上月的24.4%略微降至24.1%，投资者的风险意愿增加，对日本股票的持有比重触及四年半高点，蓄势等待明年更强劲的全球经济增长；反映出对日元汇率下滑，及首相安倍晋三(Shinzo Abe)激进政策能够推动经济增长充满信心。

Aberdeen Asset Management综合资产部主管Mike Turner表示，他对全球经济前景仍基本持正面看法，相比其他资产类别，更看好股市。另有分析人士表示，2014年整体经济大环境的改善应会给未来几个季度的风险资产带来支撑。这预示着债市因此将会进一步降温。

2014年日债发行规模下降，GPIF 4月起购债

日债发行方面，据日本知情官员透露，日本政府2014/15财年计划发行155.1万亿日元公债，为2008年以来首次同比下滑。此消息人士还称，日本政府亦打算将2014/15财年通胀挂钩债券的发行规模增加1万亿日元至1.6万亿日元，而且若有需要还可能进一步增加。该计划料将增加30年期公债发行规模，而减少两年期公债发行规模。此消息人士指出，30年期公债发行规模将增加1.2万亿日元，两年期公债发行规模将减少2.4万亿日元。

此外，日本政府退休金投资基金(GPIF)计划从4月开始购买与通胀挂钩的公债。知情人士表示，GPIF打算购买逾4,000亿日元的通胀挂钩债券。消息人士还称，如果2014/15财年来自养老金的需求增强，财务省可能将选择扩大通胀挂钩债券的发行规模。

日本2014/15财年的发债日程大致如下：20年期公债和两年期公债预计将每月发行。20年期和10年期公债月发行规模料分别达1.2万亿和2.4万亿日元。五年期和两年期公债月发行规模料达2.7万亿日元。30年期公债预计将分两种方式发行：八个月里每月发行7,000亿日元，另外四个月里每月发行6,000亿日元。