债市趋势性反转难现 阶段性回暖延续

南京银行金融市场部

经过前期剧烈调整后，利率债收益率11月下旬开始自历史高点回落。近期的回暖行情，是否意味着此轮债市调整已接近尾声、收益率“拐点”已现?我们认为，在基本面、政策面、资金面均无趋势性利好的情况下，受制于资金成本的压力，短期资金面边际程度上的改善无法驱动债市发生趋势性反转；不过，无论从绝对收益率、期限利差、信用利差分析，目前利率债的投资价值都已经凸显，债市阶段性回暖仍可维系。

传言中的“9号文”将引发对同业扩张的约束，从而释放债券需求，但短期影响不大。

9号文最初版本涉及的监管重点主要体现在三个方面：第一，设置同业融资总量规模限制；第二，约束买入返售出表行为，减少监管套利；第三，降低期限错配与集中度。可见，监管层还是兼顾了风险监控与银行利益两者之间的平衡。预计未来同业业务整体发展速度会受到约束，但在释放同业资产挤占的债券需求方面，触发的条件要么是同业融资规模达到上限，要么是同业业务在各类附加约束条件下与债券投资带来的综合回报基本持平，而这两个条件在短期内触发的可能性都不大。

资金面成本高位运行成为债市反弹的最大掣肘。

今年在货币政策预期和市场的助推下，资金成本和资产收益率的上行已经演变为互为因果的局面。今年同业资产膨胀引发了银行资产结构调整，继而引发了央行货币预期趋于稳健的变化，而外汇占款和财政存款对基础货币利好有限，导致债市演绎出脱离基本面的大熊市。仔细探究，央行货币政策趋向的变化才是引发市场心理失衡及债市崩盘的决定性因素。而利率市场化推升资金成本，市场化定价资产首当其冲。

预计未来一段时间资金成本仍将维持高位运行。节日期间居民的现金需求会大幅增加，特别是春节期间，预计今年春节为6000亿。而且今年春节在1月份，银行会对上年年底大量增长的存款上缴准备金。虽然12月外汇占款和财政存款的投放应该能部分抵御节日效应和存准上缴的影响，但阶段性紧张依然存在。另外，春节后银行年初配债、放贷的力度通常较大，从而对于头寸的要求更加严格，这将进一步加剧春节期间的资金需求。

需要根据新的资金成本中枢对债券重新定价。

我们选择债券收益率和7天回购利率的利差均值来给债券重新定价。10年国债和10年金融债的套利区间，历史均值运行在78BP和132BP区域。若以4%作为7天回购利率的中枢，10年国债和10年金融债应该运行在4.78%和5.32%才算比较合理区间。照此方法推算，1、3、5、7、10年国债收益率应分别在3.68%、4.07%、4.35%、4.58%和4.78%附近，同期限金融债分别在4.23%、4.66%、4.94%、5.13%和5.32%附近。目前收益率1-5年国债和全部金融债都在该定价区域更高的价值区间。

国债具有流动性和免税优势，之前10年国债达到过4.7%，配置价值提升后引发机构投资者买入，目前收益率已经下降至4.44%附近，赋税收益率仍高达5.92%，且不占用经济资本，风险调整后的收益率优于贷款和同业资产，而金融债估值优势尚有20-100个基点的空间，短期优于长期。

综上所述，我们认为前期债市的调整使得债券投资价值凸显，即便以4%作为资金成本中枢对债券重新定价，目前国债5年内品种和所有金融债都具备一定的定价优势。受制于流动性压力和监管，预计年底前银行资产结构调整仍在延续，主流方向是机构间同业资产的相互调整，难以继续大幅增仓，这有利于利率债市场的回暖。但在央行没有进一步放松货币之前，债券属于阶段性反弹行情，建议交易盘把握好空间，但配置盘已经可以适当提前布局。