供给恢复或动摇信用债抗跌基础

渤海银行 蔡年华

8月以来，在一级市场发行利率不断上行带动下，利率债出现大幅调整，导致市场基准利率持续攀升。但信用债收益率并未随之大幅上行，主要原因在于当前信用债供需结构相对均衡。不过，后期随着城投债等潜在供给的释放，信用债可能面临补跌压力。

8月初至今，10年国债收益率上行达35bp，10年国开金融债收益率上涨46bp。信用债方面，AAA和AA中票上行幅度在20bp上下，AA-中票上行幅度与利率债相当。从市场走势看，低等级信用债收益率受信用风险担忧的影响，上行幅度虽然比高等级信用债稍高，但相比利率债而言亦较为有限。

笔者认为，信用债表现比利率债抗跌的主要原因有两个：一是8月份受经济企稳影响，信用风险担忧有所缓解，信用利差较为平稳；二是相比而言，信用债8月供给压力明显低于利率债，且需求并未恶化，供需结构相对均衡。

信用利差方面，相比8月初，AAA评级中票1至5年信用利差分别降低了17bp、9bp和9bp，AA-评级1年和5年中票信用利差有小幅上涨，但幅度有限，信用利差整体平稳。8月份随着经济数据的发布，市场对经济的悲观预期得到一定的修正，且经济改革的措施逐步落实使得经济企稳向好的信号不断增强。在此背景下，市场对信用风险的担忧有所缓解，信用评级下调等风险事件大幅减少。

众所周知，信用债的收益率由无风险利率和风险溢价两部分构成，在信用利差平稳甚至出现小幅收窄的情况下，基准利率上行充当了本轮信用债调整的主要动力。因此整体而言，信用债调整幅度较小就不难理解了。

供需结构方面，8月份利率债供给量高达5450亿元，而同期信用债发行规模为2800亿元，与5月份以前相比，利率债供给量有增无减，信用债却出现大幅缩减。信用债供给缩量主要原因在于政策的变化以及发行成本上行。首先，监管层对城投债的审批趋严以及对地方政府的审计使得企业债发行大幅萎缩，8月份企业债发行规模仅175亿；其次，发行成本的上行也导致企业发债动力减弱，6月份以来，随着信用债收益率持续盘升，信用债相比贷款的成本优势不断缩小，目前AAA评级1年期收益率已高于同期限贷款利率下浮20%的水平。

另外，信用债的需求并未出现明显变化。一方面，随着收益率的不断上行，信用债的配置价值增强，配置型机构的需求随着流动性的缓解有所改善；另一方面，商业银行非标业务压缩在持续调整当中，理财对信用债的需求保持平稳。因此，供需结构的平稳是信用债本轮调整幅度不大的重要原因。

值得注意的是，随着流动性趋于平稳，尤其是9月份季末因素消除后，信用债供给量很可能重新加大，企业债监管政策的落地也将使得城投债供给恢复。而商业银行资产负债结构的调整尚未结束，因此后期供需压力将逐步显现，信用债收益率面临向上的修复压力。