降级高峰已过信用债调整趋缓 机会尚需等待

随着降级潮高峰过去，加之利率债出现企稳，近日信用债调整步伐也趋于缓和。分析人士表示，在当前货币政策保持稳定，中等信用级别收益率已接近贷款利率的情况下，信用债收益率，特别是中高级品种继续上行的空间已经有限，但短期反弹动力尚且不足；中长期来看，信用风险始终如剑在悬，未来爆发零星信用事件的可能性增大，并将导致信用债收益率走势分化，就不同券种而言，低评级信用利差或继续扩大，高等级的配置价值相对较好。

评级下调高峰已过

信用债跌势趋缓

进入三季度以来，信用债市场陷入一轮持续调整，各期限品种收益率整体大幅上行，低评级上行幅度尤为显著。以银行间市场5年期企业债为例，从7月初的低位到8月20日阶段高位，AAA、AA+、AA、AA-级品种收益率分别上行63BP、80BP、84BP、91BP。

对于本轮信用债市场调整，分析人士认为主要归结于两方面原因:一是，货币当局为了防范金融风险，在6月份实施偏紧的货币政策，使得金融机构主动强化流动性管理、启动持续去杠杆程序，再加上下半年以来经济增速和通胀双双小幅回升，最终导致债券市场整体走熊；二是，从6月下旬开始，市场上掀起一波评级下调浪潮，进一步加剧了信用债的调整势头。据统计，今年以来被下调的债项和主体信用评级总数已经超过历史总和，其中绝大多数被下调的时间是在6、7两月。

不过，从上周三开始，信用债市场的调整步伐出现趋缓迹象，部分品种收益率甚至出现一定下降。截至8月27日，银行间AAA至AA-级5年期企业债收益率分别下降10BP、9BP、8BP和8BP，但整体仍小于同期限国债收益率15BP的降幅。究其原因，一方面，随着央行逆回购持续放量、货币政策回归中性，市场情绪有所缓解，配置需求释放令基准国债收益率高位回落，从而带动了其他券种的回暖；另一方面，进入8月以来评级下调事件明显减少，信用债市场由此受到的影响随之减弱。

高等级债下跌空间有限

低等级品种仍需回避

经过这一轮的持续上行之后，目前AA企业债3年、5年品种的收益率已达到6.05%、6.20%，同期贷款基准利率为6.15%、6.40%，二者已经非常接近。海通证券分析师指出，历史上看，债券收益率多在贷款基准利率以下，即使在2011年债券市场剧烈调整时，5年AA企业债收益率最高也仅超出基准利率约20BP，而当时处于货币政策收缩时期且贷款利率上浮的比例超过当下。因此，该机构认为，从目前位置看，与银行贷款客户可比性较高的中高评级信用债再下跌的空间已经很有限。

不过，市场企稳并不等同于机会显现。综合多家机构观点来看，至少有三个因素对信用债市场反弹形成制约。其一，随着审批进程推进以及市场环境好转，企业债等信用债供给将重新释放；其二，利率市场化改革推进的背景下，金融机构去杠杆的进程还未结束；其三，信用风险始终如剑在悬，并对信用债特别是低评级品种构成长期威胁。

海通证券预计，在9月美联储退出QE预期明朗、9月政府性债务审计结束、10月国庆长假备付冲击等因素过后，随着流动性逐渐稳定，市场有望在11月迎来反弹机会，但信用和供给风险的释放仍将对反弹的高度形成制约。

就投资策略而言，信用风险的差异，造就了不同等级券种的不同境遇。就年内而言，宏源证券表示，在经济回暖初期，龙头企业和低资质企业、各行业之间受益差别巨大，加上地方政府债务审查全面铺开，下半年爆发零星信用事件的可能性增大，信用债走势将因此而加速分化，高等级相对于低等级的投资价值更为显著，可以成为精选配置品种。海通证券则在强调防范评级下调风险的同时，建议总体上以中高评级品种为主，产业债建议忽略国企背景、回避重化工业、配置公用事业与下游行业，城投债建议关注东部中高评级债、回避西部资源型城市。(记者葛春晖)