信用债未到大举建仓时

中信证券 杨丰 曹巍

自8月初以来，受资金面波动、基本面回暖等因素推动，债券市场再度陷入调整，呈明显的一级带动二级特征。国债、金融债等利率产品持续且较高的供给，使得其一级市场招标利率屡屡走高，推动利率产品和信用产品在内的二级市场收益率明显上行。以10年国债和5年金融债为例，截至8月16日，其收益率分别达到3.95%和4.55%左右，较8月初均上行20BP以上。从信用产品看，5年AAA中票也达到5.15%左右，较8月初上行逾30BP，AA中票以及城投债收益率上行幅度更甚。

收益率的大幅提升是否意味着大举建仓时机的来临，需要从资金面、基本面等方面来进行考察。首先，从资金面来看，央行相对犹豫的公开市场操作使得流动性仍然维持相对脆弱状态。虽然自7月末以来，央行持续通过逆回购操作向市场投放资金，但同时却通过续做3年央票继续锁定长端流动性，如此操作方式使得市场难以形成资金面明显宽松的预期，资金市场整体情绪仍然较为脆弱，回购利率难以回到上半年的较低水平。以7天回购利率为例，虽然7月以来较6月极度紧张时期有明显下降，但7-8月平均水平仍然高于4%，最低水平仍达3.60%。目前来看，如果央行延续相对犹豫的政策操作，同时考虑到相对脆弱的市场情绪以及可能出现的突发因素，资金面的未来走势仍然不容乐观，大幅抬升的回购利率中枢水平如果逐渐被市场确认，将明显限制收益率的下行空间。

从基本面看，基本面的短期回暖可能同样对市场形成一定的压力。短期内结构性的政策微调可能对整体经济形成了一定的托底作用，7月份工业增加值的反弹也在一定程度上印证了这一点，而外围经济的改善以及基建、地产投资的反弹使得这一趋势可能将延续一段时间。同时，通胀水平可能因总需求的支撑而有所反弹。

考察具体品种未来可能的走势，对于短融产品来说，当前的短融仍然具有一定配置价值。经历了前期收益率的大幅上行后，目前1年期AAA短融收益率已经达到4.90%-4.95%的水平，虽然资金利率中枢的抬升使得其收益率下行空间较为有限，但是考虑到其与回购利率的利差已经处于相对较高水平，在很大程度上已经反映了回购利率中枢的上行。

对于中票品种来说，虽然近期市场的调整使得中票收益率水平逐渐达到相对合理的区间，但回购利率中枢的抬升同样将作用于中票市场，同时考虑到基本面回暖等因素，短期内仍难以出现较大的趋势性投资机会，大举建仓时机未到。即使收益率因市场情绪的转暖有所下行，其空间可能也相对有限。

对于城投债来说，除资金面和基本面的压力之外，还需要关注另外两方面的不利因素。一是，审批的逐渐恢复可能带来一定的供给压力，需要警惕城投债市场出现一级发行利率带动二级收益率上行的可能性；二是，虽然当前市场对于地方政府救助的预期较强，但是仍然需要关注因部分地方城投债因资金链较紧出现信用事件的可能性。因此，对于城投债品种，短期内建议投资者保持相对谨慎的投资策略。

对于交易所市场，虽然近期低等级产业债表现较好，与高等级债走势出现一定背离，但主要可能是前期跌幅过大之后的反弹。综合来看，制约交易所市场整体表现的资金面、宏观基本面等负面因素仍然存在，收益率的上行可能带来配置价值的提高，但具体的投资机会仍要关注市场对上述因素的预期是否有实质性改观。考虑到其近期收益率下行幅度已经较为明显，我们同样建议对低等级产业债保持谨慎。