利率债：历次中东战局对债市影响几何?

宏源证券股份有限公司 邓海清

今日观点:

一、回顾历史:伊拉克战争和利比亚战争开始后，美国10Y国债收益率都有三个月的下行，幅度约100BP，而中国10Y国债则亦呈下行趋势，幅度约20BP。下面分析叙利亚争端对通胀和流动性的影响:

1、我们认为，叙利亚战争对于通胀的影响很有限。逻辑是:(1)叙利亚原油产量和储量远小于伊拉克和利比亚，对原油价格造成的影响应当更小；(2)原材料价格向下游传导过程中价格波动逐渐减小；(3)煤炭是我国的主体能源，在一次能源结构中占70%左右；(4)中国2005之后经历的两次高通[微博]胀时期，均与猪周期高度相关，而与燃料价格相关性比较弱；(5)原油价格对中国CPI的直接影响路径是:原油价格→汽柴油价格→CPI:车用燃料及零配件&CPI:水、电及燃料→CPI，我们测算叙利亚开战对国内CPI影响大致为0.1-0.2%。

2、“战争导致避险需求，资金流出中国”观点与现实不太相吻合。(1)我们认为，并非只有美国国债、黄金属于避险资产，对于某一国的投资者，其本国国债相对本国其他资产亦属于避险资产。(2)2011年利比亚战争开始时，中国、美国、日本、韩国等国10年期国债收益率均下降，而欧债危机国家法国、德国、西班牙则横盘震荡。(3)本次受美国QE退出预期影响导致东南亚股市暴跌，而中国、日本、韩国则基本未受影响，游资因避险撤出中国可能性相对不很强烈(4)因战争和QE退出均增大美国经济不确定性，开战或推迟QE退出。(详细分析和数据图表见正文第一章)

二、我们坚持“震荡市”的逻辑，认为近期债市仍将高位震荡。十年期国债难以趋势性下降，原因有以下三点:(1)我们之前强调的重压长端利率债的三座大山--需求收缩、供给增加、增长拐点和通胀抬升，并没有退潮，仅仅是边际压制效应减弱；(2)破4是恐慌性情绪所致，下4也仅是情绪超调的修复，而此次再度上4亦是交易盘的技术以及情绪因素所致。收益率上行和回落速度过快，不属于基本面、资金面、政策面驱动；(3)短端平稳封堵十年期国债下行空间。1年期国债收益率仍处分位数95%以上，且无下行迹象，10-1期限利差分位数在10%附近(分位数样本从2003年至今)，平坦化程度仍然较高，10年期国债收益率下行空间有限。综上所述，在调整比较充分的震荡市情况下，逆天者小试牛刀的交易性机会是存在的，但是，在趋势未完全明朗化之前，全面做多或做空的时机条件都不成熟。

三、我们认为收益率趋势的确定需要等到9月份，逻辑是:(1)央行态度已经明确，由于资金面波动进而影响债市可能性不大(2)等待8月增长数据公布，确定经济回暖的斜率；再次强调，我们一直认为通胀只是抬升，不会成为下半年债市和货币政策的主导因素，详见我们的7月通胀点评报告《下半年通胀主导债市可能性较小》，预测8月CPI2.5-2.6%(3)等待9月美联储会议确定QE退出问题，以及央行的应对措施明确。