屈庆：叙利亚危机如何影响中国债市

申银万国证券股份有限公司 屈庆

利率展望:周二跨月资金略有上行，市场对季月资金可能已经提前谨慎预备。央行的第四次“锁长放短”操作模式没有超预期变化，央票再度续作表明央行锁定长期流动性的意图不变，逆回购“低量+利率持平”表明央行维持目前资金利率底部的意图不变。国库现金定存利率随行就市小幅抬升，公开市场短期流动性投放对当前资金面无实质性缓解；现券利率方面，当天利率先下后上，反映上周市场情绪性缓和带来的利率下行可能很快就结束。这几天市场短暂回暖行情下，部分投机资金相信利率超调，开始博弈一些左侧超预期机会，但从基本面方面我们仍看不到可参与交易的信号。

我们继续强调债市的基本面不配合，并继续提示利率风险。在市场经历连续几波大跌后，部分投机性市场力量中，也出现市场可能马上反转的投机对赌、甚至是一些并不完全靠谱的传言，所依赖的典型逻辑例如:1)央行公开市场持续放量，资金利率底部短期内很快会被打破，7天回购会很快回到3.5%附近；2)央行将提前终止三年央票的续发，长期流动性被释放出来；3)财政支出明显加快，年底财政存款会被大幅加快投放出来；4)外汇占款忽然间好转，例如8月份外汇占款大幅转正等；5)9月季末紧张时候央行或许降准，一次性释放大量长期流动性。以上的做多理由在目前来看都是些不可兑现的“憧憬”，我们均不认同，并且提醒市场这些并不能作为投资的依据。实际上，从七月到八月间上述的期待已经多次被证伪，目前也并没有数据表明会有转机，因此从投资角度并不可取这类博弈。目前对债市而言，唯一好转的方面就是从估值角度看利率价值有提升，且短期内供给压力下降(但四季度供给压力依然巨大)，但基本面、政策面和资金面都还没有发生转机，利率仍应该谨慎。而且从市场行为看，只有出现基本面的根本改善，才可以改变市场的一致预期，引发债市作多的热情，进而扭转债市的弱势趋势。

信用展望:周二信用债收益率小幅下落，短融短端下滑，长端稳定；中票波动不大；企业债略有好转。由于近期信用债市场回暖滞后于利率债，更多是因为利率债的回暖带动的，周二利率债短期回暖的行情可能已经结束，因此信用债的短期回暖恐怕也难以持续。

近期叙利亚危机愈演愈烈，这一事件如何影响中国债券市场?理论上，这一事件会导致下面影响:第一，避险货币将走强。实际上，周二晚间日元兑美元的确出现强劲反弹，但恰恰如此，美元指数并没有走强。但并不妨碍美元汇率的强劲，特别是美元兑新兴市场货币的走强。周二亚洲各国遭遇新一轮血洗。货币例如印尼盾，印度卢比再度大跌；同时股市和债市也出现明显下跌。资金流出亚洲市场，回流美国和欧洲的趋势已经确定，而中国同样面临资金流出的压力，只是幅度上有区别。第二，国债成为避险资金的去向。

这几天美国国债收益率也出现一定幅度的回落。但这不代表中国国债利率也会下降，毕竟中国国债市场从来就不是国际资金的避险选择。第三，由于叙利亚的特殊的位置，国际油价的反弹是必然。这加大了中国国内成品油上调的压力，增强通胀压力。根据目前的测算，本周五成品油的上调概率非常大。综合上述分析，叙利亚的危机对中国债市的影响偏空。